標普下調 Strategy 信用評級！700 億比特幣資產引爆「貨幣錯配」危機

標準普爾全球評級給予 Michael Saylor 的 Strategy「B-」信用評級，該級別被認為是垃圾級或投機級，因其比特幣敞口較大、業務多元化程度有限以及美元流動性較弱。標普表示，Strategy 面臨貨幣錯配問題，大部分資產以比特幣持有，而其債務和優先股債務則以美元計價。

首家比特幣財務公司獲垃圾級評級

（來源：SPGlobal）

此次評級使 Strategy 成為首家獲得大型機構正式信用評級的比特幣財務公司，這在加密貨幣產業歷史上具有里程碑意義。Strategy 已從軟體公司轉型為比特幣控股公司，利用股票和債券發行所得購買並持有比特幣，作為其財務策略的一部分。這種激進的轉型使其成為全球最大的企業比特幣持有者，但也將公司命運完全綁定在比特幣價格走勢上。

標普指出，Strategy 對比特幣的集中投資既是其決定性優勢，也是其最大的弱點。該公司的資產負債表幾乎完全暴露於數位資產，這使其對市場波動和潛在的監管變化高度敏感。與傳統企業相比，Strategy 缺乏多元化的收入來源和資產配置，所有雞蛋都放在比特幣這個籃子裡。

「B-」評級在標普的評級系統中處於投機級別，意味著公司具有顯著的信用風險。這個評級高於「CCC」（嚴重脆弱）但遠低於「BBB-」（投資級門檻）。對於債券投資者而言，垃圾級評級意味著更高的違約風險，但也對應更高的收益率。Strategy 發行的可轉換債券通常提供 0% 至 2% 的票息，但轉換溢價和比特幣敞口是其真正的吸引力。

該評級機構還指出了結構性錯配，因為 Strategy 的債務和優先股債務以美元計價，而其大部分資產以比特幣持有。這種貨幣錯配在金融風險管理中是重大隱患。若比特幣價格暴跌，Strategy 的資產價值急劇縮水，但其美元債務義務不變，可能導致資不抵債。

700 億比特幣資產對 80 億美元債務

截至 2025 年 6 月，Strategy 持有價值約 700 億美元的比特幣，可轉換債務總額約 80 億美元，將於 2028 年及以後到期。這個槓桿比率表面上看並不極端，債務僅占資產的約 11.4%，但標普關注的是資產的波動性和債務的剛性。

比特幣價格的劇烈波動是 Strategy 面臨的核心風險。若比特幣價格下跌 50%，Strategy 的 700 億美元資產將縮水至 350 億美元，但 80 億美元的債務義務不變。雖然公司仍保持償付能力，但資產負債比率將急劇惡化。若比特幣價格下跌 80% 至 90%（這在加密貨幣歷史上曾發生），Strategy 將面臨嚴重的流動性危機。

標普表示，Strategy 透過資本市場管道管理債務到期的能力是其評級展望穩定的關鍵因素。該公司一直透過可轉換債券和股票發行進行債務再融資，避免短期到期債務。這種再融資策略的成功依賴於兩個前提：比特幣價格保持高位，以及資本市場對 Strategy 股票和債券的持續需求。一旦這兩個條件中任何一個惡化，Strategy 的再融資能力將受到嚴重威脅。

Strategy 的財務結構：

資產端：約 700 億美元比特幣（以市價計算）

負債端：約 80 億美元可轉換債務（美元計價）

到期時間：2028 年及以後，短期償債壓力較小

槓桿比率：債務占資產約 11.4%，但因資產波動性高而風險放大

優先股股息：每年超 6.4 億美元，對美元流動性造成壓力

標準普爾表示，該公司的流動性狀況因每年超過 6.4 億美元的優先股股息而緊張，儘管這些股息相對於其比特幣總持有量而言規模較小。公司可以延遲派發股息，但這樣做會帶來治理後果，包括授予優先股股東董事會代表權。

軟體業務貢獻微薄現金流為負

Strategy 的核心軟體業務提供企業分析工具，目前獲利能力仍然微薄，對營運現金流的貢獻微乎其微。2025 年上半年，該公司報告的營運現金流為負 3,700 萬美元，而其 81 億美元的稅前利潤幾乎全部來自比特幣價格上漲。這種極端不平衡的財務結構顯示，Strategy 已經完全放棄了傳統軟體業務，全力押注比特幣策略。

負 3,700 萬美元的營運現金流意味著 Strategy 的日常業務運營實際上在虧錢。如果扣除比特幣價格上漲帶來的未實現收益，該公司的實際經營狀況是虧損的。這種狀況在正常企業中是不可持續的，但 Strategy 透過不斷發行股票和債券籌集資金購買更多比特幣，形成了一個自我強化的循環。

81 億美元的稅前利潤幾乎全部來自比特幣價格上漲，這凸顯了公司對比特幣價格的極端依賴。這種收益是未實現的帳面利潤，只有在實際出售比特幣時才能轉化為現金。然而，Strategy 的策略是永久持有比特幣，從不出售，這意味著這些帳面利潤可能永遠無法變現。

儘管如此，分析師指出，該公司的調整後資本狀況仍然「嚴重為負」。由於標準普爾在計算調整後資本時從股權中扣除了比特幣資產，因此 Strategy 的大量加密貨幣風險導致其資本基礎結構性薄弱。由於其持有資產的波動性和無收益性質，該公司的風險調整資本比率在 2025 年中期大幅下降。

網路安全風險與託管保險不足

標普也將網路安全列為一項重大風險。Strategy 透過多家機構託管人持有比特幣，但保險覆蓋範圍僅佔其總持倉的一小部分。該機構表示，任何私鑰遺失或託管失敗都可能嚴重損害該公司的流動性狀況。這個風險在傳統金融中極為罕見，但在加密貨幣領域卻是真實存在的威脅。

700 億美元比特幣的託管是一項極為複雜的挑戰。Strategy 使用多重簽名、冷儲存和地理分散等安全措施，但沒有任何系統是 100% 安全的。2014 年 Mt. Gox 交易所被駭導致 85 萬枚比特幣失竊，至今仍是加密貨幣歷史上的最大安全事故。若 Strategy 遭遇類似規模的安全漏洞，後果將是災難性的。

保險覆蓋範圍不足是標普關注的另一重點。即使 Strategy 購買了託管保險，但保險金額可能僅覆蓋總持倉的個位數百分比。這意味著若發生重大安全事故，大部分損失將由公司和股東承擔。這種風險暴露在信用評級中必須被考慮。

儘管有這些不足，標普仍對 Strategy 的嚴格債務管理和強大的資本市場管道表示讚賞。該公司一直透過可轉換債券和股票發行進行債務再融資，避免短期到期債務。其市值約為 800 億美元，反映投資者對透過傳統證券投資比特幣的興趣。

展望未來，標普表示，未來 12 個月內不太可能上調 Strategy 的評級，但如果 Strategy 改善其美元流動性並減少對可轉換債券的依賴，則有可能上調。然而，如果該公司失去市場准入或面臨比特幣價格大幅下跌，則可能被下調評級。