比特幣礦工債務暴增 500%，砸 127 億美元豪賭 AI 與哈希率

投資巨頭 VanEck 最新報告顯示，比特幣礦工為了在全球哈希率競賽中保持競爭力，投資新礦機和人工智慧基礎設施，債務在短短 12 個月內從 21 億美元暴增至 127 億美元，漲幅超過 500%。VanEck 分析師將這種現象稱為「冰塊融化問題」，若不持續投資最新礦機，礦工在全球哈希率份額就會下降。

127 億美元債務背後的「冰塊融化問題」危機

（來源：VanEck）

VanEck 分析師 Nathan Frankovitz 和數位資產研究主管 Matthew Sigel 在 10 月比特幣 ChainCheck 報告中指出，比特幣礦工債務在 12 個月內從 21 億美元增加到 127 億美元，增幅高達 505%。這種激進的債務擴張源於比特幣礦工面臨的「冰塊融化問題」，如果不持續投資最新的礦機，礦工在全球哈希率的份額就會下降，導致每日獲得的比特幣份額減少。

「冰塊融化問題」形象地描述了比特幣礦工的困境。隨著全球哈希率持續增長，舊礦機的算力占比不斷稀釋，就像冰塊在陽光下逐漸融化。若要維持市場份額，比特幣礦工必須不斷購置更高效的新礦機。然而，最新一代礦機的價格往往高達數千美元，對於運營數萬台礦機的大型礦場而言，這意味著數億甚至數十億美元的資本支出。

Frankovitz 和 Sigel 表示：「從歷史上看，礦業公司依靠股票市場而非債務來支付這些高昂的資本支出成本。這是因為礦工的收入難以承保，因為他們幾乎完全依賴比特幣的價格，而比特幣的價格具有投機性。重要的是，股權往往是一種比債務更昂貴的資本形式。」

然而，2024 年開始出現轉折點。產業出版品《礦業雜誌》估計，15 家上市礦業公司的債務和可轉換票據發行總額在 2024 年第四季為 46 億美元，2025 年初為 2 億美元，2025 年第二季為 15 億美元。這種從股權融資轉向債務融資的趨勢，反映了比特幣礦工商業模式的深刻變化。

債務融資之所以成為可能，是因為比特幣礦工開始將業務多元化至 AI 和 HPC（高性能計算）託管服務。這些新業務提供多年期合約支持的可預測現金流，使債權人更願意提供融資。相比之下，純粹依賴比特幣挖礦收入的模式，由於比特幣價格波動劇烈，很難獲得傳統債務市場的青睞。

減半後的生存戰略：轉向 AI 託管

在 2024 年 4 月減半將挖礦獎勵削減至 3.125 比特幣之後，越來越多的比特幣礦工開始將能源容量轉向人工智慧和 HPC 託管服務，以實現收入來源多元化。減半事件使比特幣礦工的區塊獎勵收入立即減少 50%，這對盈利能力造成了直接衝擊。在比特幣價格未能同步上漲的情況下，許多礦工面臨虧損邊緣。

Frankovitz 和 Sigel 表示：「通過這樣做，礦工們獲得了由多年期合約支持的更可預測的現金流。這些現金流的相對可預測性使礦工能夠進入債務市場，從而將其收入從比特幣的投機性和周期性價格中分散出來，並降低其總體資本成本。」

10 月份，Bitfarms 完成了價值 5.88 億美元的可轉換票據發行，所得將用於北美 HPC 和 AI 基礎設施建設。Bitfarms 的這筆融資顯示比特幣礦工正在將大量資本投入 AI 領域，而非傳統的挖礦設備升級。可轉換票據是一種混合融資工具，投資者可以選擇在未來將債務轉換為股權，這種結構為比特幣礦工提供了相對靈活的融資選擇。

另一家礦業公司 TeraWulf 也宣布發行 3.2 億美元的優先擔保債券，為其位於紐約州巴克市的 Lake Mariner 園區的資料中心擴建提供部分資金。TeraWulf 的策略顯示比特幣礦工正在將現有的電力基礎設施重新配置，以支援 AI 和 HPC 工作負載。這種轉型的邏輯很簡單：AI 運算和比特幣挖礦都需要大量電力和冷卻基礎設施，礦工擁有的現成設施可以快速轉換用途。

同時，IREN 也在 10 月完成了 1 億美元的可轉換票據發行，其中部分資金將用於一般公司用途和營運資金。這些大規模融資案例顯示，比特幣礦工產業正在經歷一場資本密集型的轉型。

比特幣礦工轉向 AI 的三大驅動因素：

收入穩定性：AI 和 HPC 託管提供多年期合約，現金流可預測性遠超比特幣挖礦

資本效率：可預測現金流使礦工能夠以更低成本獲得債務融資

資產再利用：現有電力和冷卻基礎設施可快速轉換為 AI 運算中心

AI 轉型不會威脅比特幣網路安全

比特幣礦工是比特幣網路的支柱，他們驗證所有比特幣交易並將其記錄到新的區塊中。參與的礦工越多，哈希率越高，有助於保障網路安全。然而，當大量比特幣礦工將算力轉向 AI 和 HPC 託管時，是否會對比特幣網路的安全性構成威脅？

Frankovitz 和 Sigel 認為，礦工將重點轉向人工智慧和 HPC 託管不會對網路的哈希率構成威脅，因為「人工智慧對電子的優先考慮對比特幣來說是淨收益」。他們的邏輯是，比特幣挖礦仍然是在偏遠或發展中能源市場快速將過剩電力貨幣化的簡單方法，可以有效地補貼以 AI、HPC 可轉換性為設計理念的數據中心的開發。

這種觀點具有一定說服力。AI 運算需求在一天中會經歷週期性波動，根據人類活動模式，白天的 AI 推理需求通常高於夜間。比特幣礦工正在探索在 AI 服務需求低迷時將過剩電力容量貨幣化的方法，這可以讓礦工抵消甚至消除昂貴的備用電源，例如柴油發電機。

「雖然這仍然是概念性的，但我們認為它代表了比特幣和人工智慧之間獨特協同作用的合乎邏輯的下一步，從而提高了金融和電力資本的使用效率。」Frankovitz 和 Sigel 表示。這種「動態負載管理」模式，使比特幣挖礦成為 AI 數據中心的彈性負載，在 AI 需求高峰時讓出算力，在低谷時接手過剩電力。

從哈希率數據來看，儘管部分礦工轉向 AI，比特幣網路的全球哈希率仍在持續增長。這顯示新進入者和既有礦工的擴張，足以抵消部分算力的分流。此外，債務融資使比特幣礦工能夠同時投資兩個領域，而非完全放棄挖礦業務。

債務風險與長期可持續性

127 億美元的債務規模雖然驚人，但必須在比特幣礦工產業的整體規模背景下理解。這些債務主要以可轉換票據和優先擔保債券形式存在，具有相對靈活的還款條款。可轉換票據允許債權人在公司股價上漲時轉換為股權，這為比特幣礦工提供了緩衝空間。

然而，債務激增也帶來風險。若比特幣價格長期低迷，且 AI 託管業務未能如預期產生現金流，部分高槓桿比特幣礦工可能面臨財務困境。歷史上，比特幣熊市曾導致多家礦企破產，2022 年的市場崩盤就迫使數家礦業公司清算資產。