Гарячі пастки з важелем можуть бути помилками: надмірне забезпечення в кредитуванні з кількох точок зору.

Автор: danny; Джерело: X, @agintender

Функція кредитування, яка на перший погляд здається дуже “старомодним” бізнесом, під управлінням усіх богів багів, професіоналів арбітражу та фінансових піратів у web3, вже перевищила функцію вирішення традиційних проблем ліквідності. Вона перетворилася на темний пул, що відповідає різним потребам фінансування, а також виступає інструментом перетворення статичних активів користувачів у рушій зростання біржі в експоненційних масштабах, окрім того, стала зброєю для боротьби з конкурентними протоколами.

Сьогодні ми розглянемо, які приховані можливості можна знайти, виходячи з різних перспектив ролей, не дотримуючись інструкцій.

Один, алхімія роздрібних інвесторів: циклічне кредитування

1.1 “Грошові Лего” цикл: механізм циклічного кредитування

• Основна концепція: Користувач спочатку надає актив у якості застави кредитному протоколу, потім позичає той самий актив і знову зберігає позичений актив у протоколі як нову заставу. Цей процес можна повторювати кілька разів, щоб створити високо кредитне становище.

Основні етапи такі:

1. Депозит: Користувач вносить 1000 доларів США у USDC.
2. Позика: Припустимо, що LTV цього активу становить 80%, користувач може позичити 800 доларів США в USDC.
3. Знову внести: Користувач знову вносить позичені 800 USDC в протокол, в цей момент загальна вартість застави досягає 1800 доларів.
4. Повторне позичання: Користувач може на основі нових 800 USDC застави знову позичити 80% її вартості, тобто 640 USDC.
5. Повторення: Через повторне виконання цього циклу користувач може за допомогою невеликого початкового капіталу значно збільшити свою загальну позицію в протоколі, тим самим розширюючи отримане винагороду.

Тут слід додати цікаве спостереження: “девальваційна” ціна USDe на Binance 10.11 також має свої нюанси; ціна знижується до 0.91—0.86—0.75, що відповідає точкам ліквідації циклічних позик (лікування 9 разів відбувається на 0.91, 8 разів на 0.86 і так далі).

1.2 Економічні стимули: yield farming, аеродропи та токенні винагороди

Прибутковість цієї стратегії полягає в тому, що річна відсоткова ставка (APY) винагороди, яку протокол виплачує депозиторам і позичальникам (зазвичай це токени управління протоколу), повинна бути вищою за чисту вартість позики (тобто ставка позики мінус ставка депозиту). Коли протокол залучає ліквідність за допомогою великих токенів стимулювання, чиста ставка позики (ставка позики - APY винагороди за позики) може бути навіть нижчою за ставку депозиту (ставка депозиту + APY винагороди за депозити), що створює можливості для арбітражу.

1.3 Плече на плечі: посилення ризику

Стратегія кругового кредитування, збільшуючи прибуток, також нелінійно збільшує ризик.

• Ризик ліквідації на межі: Циклічна кредитна позиція надзвичайно чутлива до змін на ринку. Невелике падіння вартості забезпечення (навіть стабільної монети під час події відв'язування) або раптове зростання процентних ставок може швидко підштовхнути цю високо ліквідну позицію до межі ліквідації.
• Ризик коливання процентних ставок: Процентні ставки за кредитами динамічно змінюються. Якщо рівень використання фондів різко зросте через сплеск зовнішнього попиту, ставки за позиками можуть різко зрости, швидко зробивши стратегію обігу позик неприбутковою або навіть призвівши до негативної процентної маржі. Якщо користувач не зможе вчасно закрити позицію, постійно накопичувані відсоткові борги можуть знецінити вартість застави, що в кінцевому підсумку призведе до ліквідації.

1.4 Системний вплив і економічні атаки

Циклічне кредитування не лише становить ризик для окремих користувачів, але й його масштабна присутність може призвести до системного впливу на протокол та навіть на всю екосистему DeFi.

• “недійсний” капітал: деякі погляди вважають цю стратегію «паразитною», оскільки вона штучно перебільшує TVL протоколу без надання справжньої ліквідності для різноманітних реальних потреб у кредитуванні.
• Інфекційний ризик: крах важелевої циклічної кредитної стратегії, особливо коли йдеться про користувача “гіганта”, може викликати серію ліквідацій. Це не лише порушить ринкову ціну, але й може залишити погані борги для протоколу через сліпі втрати під час процесу ліквідації, що може призвести до системного ризику.
• Економічні атаки та стратегія «отруйної таблетки»: механізм циклічного кредитування також може бути використаний зловмисниками або конкурентами як засіб економічної атаки. Атакуючі можуть використовувати великий капітал для створення величезної позиції циклічного кредитування на цільовому протоколі, штучно підвищуючи його коефіцієнт використання та TVL. Потім вони можуть раптово вилучити всю ліквідність, що призведе до миттєвого краху коефіцієнта використання протоколу, різких коливань процентних ставок, що викличе ланцюгові ліквідації, підриваючи стабільність протоколу та шкодячи його репутації. Ця стратегія має на меті тимчасово вкласти великий капітал, а потім швидко його вилучити, щоб зробити протокол конкурентів менш привабливим для реальних користувачів, змушуючи їх постачальників ліквідності піти, подібно до захисту «отруйної таблетки» у корпоративних фінансах, але тут використовується як засіб атаки.

Два, сценарій маркет-мейкера: ефективність капіталу та ліквідність з левереджем

Маркет-мейкери є основними учасниками фінансових ринків, їх основна функція полягає в забезпеченні ліквідності на ринку шляхом одночасного надання цінових пропозицій на купівлю та продаж. Система стейкінгу та кредитування надає маркет-мейкерам потужні інструменти для підвищення ефективності капіталу та виконання більш складних стратегій.

• Отримання торгового запасу та оборотного капіталу: маркет-мейкери зазвичай повинні утримувати велику кількість базових активів (наприклад, токенів проекту ABC) та котирувальних активів (наприклад, стейблкоїнів USDT), щоб ефективно працювати.
• Позика нативного токена: Звичайна практика полягає в тому, що маркетмейкери безпосередньо позичають нативний токен проекту (ABC) з його خزини як торговий запас.
• Звільнення капітальної вартості: маркет-мейкери не повинні залишати ці запозичені токени без діла, а можуть внести їх на платформи DeFi або CeFi для позики в якості застави, отримуючи стабільні монети. Таким чином, їм не потрібно вкладати весь свій капітал, щоб отримати стабільні монети, необхідні для маркет-мейкінгу, що значно підвищує капітальну ефективність.
• Левериджна ринкова стратегія: маркет-мейкери можуть створювати більш складні левериджні ланцюги для подальшого збільшення свого операційного капіталу. Наприклад, один маркет-мейкер може:

1. Позичити у проекту токени ABC на суму 1 мільйон доларів США.
2. Внести токени ABC в кредитний договір, щоб позичити 600 000 доларів США з LTV 60%.
3. Використайте ці 600 000 доларів США у USDC для покупки активів з високою ліквідністю та високим LTV, таких як BNB.
4. Потім внесіть BNB на суму 600 000 доларів США до кредитного договору, щоб позичити 480 000 доларів США USDC з LTV 80%.

У цьому процесі маркет-мейкери використовують спочатку позичені токени ABC, в кінцевому підсумку отримуючи понад 1 мільйон доларів США ліквідності в стабільних монетах (600 тисяч + 480 тисяч), які можна використовувати для маркет-мейкінгу на кількох торгових парах і біржах. Цей важільний підхід, хоча й може збільшити прибутки, також суттєво підвищує ризик ліквідації, вимагаючи моніторингу коливань цін кількох застав. Подібний підхід також існує у формі повного маржинального режиму, принципи якого досить схожі, тому тут не будемо повторювати.

Три. Казначейство проекту: нефінансування з розмиванням та управління ризиками

Управління скарбницею є надзвичайно важливим для проекту/команди, оскільки це безпосередньо пов'язано з довгостроковим розвитком та життєздатністю проекту. Стейкінг і кредитування надають командам проекту гнучкі фінансові інструменти управління.

• Недилююча операційна капітал: Одним з найбільших викликів, з якими стикається проект, є те, як забезпечити фінансування для щоденних операцій (таких як виплата зарплат працівникам, витрати на маркетинг), не завдаючи шкоди ринковій ціні токенів. Прямий продаж великої кількості токенів з резерву на відкритому ринку може призвести до величезного тиску на продаж, що може викликати різке падіння цін і похитнути довіру спільноти.
• Позика, а не продаж: Завдяки використанню рідних токенів з خزів на заставу, проект може запозичити стейблкоїни з кредитного протоколу для покриття витрат. Це спосіб фінансування без розмивання, оскільки він дозволяє проекту отримувати необхідну ліквідність, одночасно зберігаючи свої рідні токени, зберігаючи потенціал їхньої майбутньої оцінки.
• Максимізація доходів від активів у скарбниці: Невикористані активи в скарбниці (незалежно від того, чи це рідні токени, чи стабільні монети) є неприпустимими. Проект може внести ці активи до ліквідного пулу DeFi кредитних протоколів, щоб заробити відсотки або винагороди за протокол. Це створює додаткові джерела доходу для проекту, підвищуючи ефективність капіталу.
• Позабіржова торгівля OTC: Стейкінг та позики також можуть слугувати інструментом для сприяння більш гнучкій позабіржовій торгівлі з великими інвесторами або фондами. Замість того, щоб безпосередньо продавати великі обсяги токенів за зниженою ціною, проект може укласти структуровану угоду про кредитування з покупцем: (під прикриттям позики насправді реалізація активів)

1. Проект використовує свій рідний токен як заставу, щоб отримати кредит у стейблкоінах від покупця (як кредитора).
2. Сторони можуть обговорити нижчу процентну ставку та більш тривалий термін погашення, що фактично надає покупцеві перевагу в витратах на утримання токенів.
3. Якщо сторона проекту обирає “порушення зобов'язань” (тобто не повертає позику), покупець отримає заставлені токени відповідно до попередньо узгоджених умов, що еквівалентно завершенню придбання за фіксованою, можливо, зниженою ціною. Цей спосіб забезпечує більш приховане та структуроване рішення для великих угод, одночасно надаючи проектам миттєву ліквідність.

Основний ризик, з яким стикається цей трежері, - це ціна його рідного токена. Якщо ціна токена різко знизиться, це може призвести до ліквідації застави трежері, що не лише викличе втрати активів, але й випустить на ринок сильний негативний сигнал, що може спровокувати панічні продажі. Серед цього також є деякі брокери, які зловмисно маніпулюють ціною, що призводить до перепродажу трежері токена.

Чотири. Монетизація CEX-скарбниці — використання кредитування для підвищення важеля торгівлі

Модель кредитування CEX за своєю суттю є аналогічною традиційним банківським операціям з депозитами та кредитами. Основна логіка така: біржа сплачує відносно низькі відсотки користувачам, які вносять активи (депозитори/кредитори), одночасно стягуючи відносно високі відсотки з користувачів, які позичають ці активи (позичальники). Різниця між цими двома відсотками (яка називається чистим процентним маржем, NIM) складає валовий прибуток від кредитних операцій.

По суті, кредитна діяльність CEX є бізнесом з управління активами та зобов'язаннями, а не простим бізнесом з нарахуванням послуг. Її успіх залежить від здатності ефективно управляти ризиком процентної ставки (коливання процентних ставок), кредитним ризиком (дефолт позичальників-інститутів) та ризиком ліквідності (концентровані зняття депозитів), як це роблять традиційні банки. Але це насправді не є основним джерелом прибутку.

Великий множник — як кредитування може вибухнути торговим доходом

Хоча кредитні операції можуть приносити значний прямий прибуток через чисту процентну маржу, їхня найбільша стратегічна цінність у бізнес-моделі CEX полягає не в їхній власній прибутковості, а в тому, що вони виступають як каталізатор, експоненційно збільшуючи найбільш основне джерело доходу біржі — комісії за угоди.

Наприклад:

Торговець, який має 1,000u, вирішує використовувати 10-кратний кредитне плече. Це означає, що біржа, підкріплена своїм великим пулом активів користувачів, позичає цьому трейдеру 9,000u. Таким чином, трейдер може контролювати торгову позицію загальною вартістю 10,000u з початковим капіталом 1,000u. Цей кредит у 9,000u є найбільш прямим прикладом функції кредитування біржі.

Комісія за торгівлю на CEX розраховується на основі загальної номінальної вартості угоди, а не на основі власного капіталу трейдера. Отже, через цю маржинальну угоду біржа стягнула комісію у 9 разів вищу.

На основі наведених вище міркувань, нам не важко зрозуміти, чому біржі загалом прагнуть пропонувати продукти з високим кредитним плечем, наприклад, надавати безстрокові контракти з кредитним плечем до 100 разів або навіть більше. Вищий кредитний важіль означає, що трейдери можуть використовувати менший капітал для здійснення більших номінальних обсягів торгівлі, а це безпосередньо перетворюється на вищі доходи від комісій біржі.

Пам'ятайте: прибутковість біржі прямо пов'язана з ризиком, який несуть її користувачі (рівень кредитного плеча).

У контрактах з високим кредитним плечем, з передньою функцією позики/застави, тут ліквідаційна змінна вже не є простою x2, а зростає експоненційно — це ще більше підтверджує цю фразу: для біржі найвигіднішими клієнтами часто є ті, хто займається найризиковішими торговими операціями.

Післямова

Ті, хто бачить це, є щасливчиками. Я не маю відповідей, натомість я ставлю питання: якщо ви є маркет-мейкером/командою проекту/великою особою, як би ви поєднали та інтегрували вищезазначені стратегії, щоб максимізувати свої доходи?

Слід знати, що в цьому колі особи проекту/маркет-мейкери/великі гравці/трейдери можуть не лише поєднувати свої ролі, але й змінювати їх у різні часові періоди — вихід за межі уявлень про ідентичність є першим кроком до викриття багів.

Lego вже дав тобі, це Бурдж Халіфа? Чи Феррарі? Чи магічний замок Гаррі Поттера? Все залежить від твоєї уяви.