A armadilha de alavancagem pode ser uma solução de bug: florescer de múltiplas perspectivas sob sobre-colateralização de empréstimos.

Autor: danny; Fonte: X, @agintender

A funcionalidade de empréstimo, que parece ser um negócio muito “antigo”, sob a operação de grandes mestres de bug, profissionais de arbitragem e serras financeiras, já superou a função tradicional de resolver problemas de liquidez no web3, transformando-se em uma pool oculta que atende a diferentes necessidades de capital, além de atuar como uma ferramenta que converte ativos estáticos de usuários em um motor para o crescimento exponencial das exchanges, e também se tornou uma arma para combater protocolos concorrentes.

Hoje, vamos partir de diferentes perspetivas de personagens e, sem seguir as instruções, ver que tipos de jogabilidade oculta podemos explorar?

I. Alquimia do Investidor: Empréstimo Circulante

1.1 “Lego Monetário” Círculo: Mecanismo de Empréstimo Circular

• Conceito Central: O usuário primeiro fornece um ativo como colateral a um protocolo de empréstimo, em seguida, empresta o mesmo ativo e, depois, reinveste o ativo emprestado no protocolo como nova garantia. Este processo pode ser repetido várias vezes para estabelecer uma posição altamente alavancada.

Os passos gerais são os seguintes:

1. Depositar: O usuário deposita 1000 dólares em USDC no protocolo.
2. Empréstimo: Supondo que o LTV desse ativo seja de 80%, o usuário pode emprestar 800 dólares em USDC.
3. Re-depositar: O usuário deposita novamente os 800 USDC emprestados no protocolo, fazendo com que o valor total da garantia atinja 1800 dólares.
4. Novo Empréstimo: Os utilizadores podem, com base na nova garantia de 800 USDC, emprestar novamente 80% do seu valor, ou seja, 640 USDC.
5. Repetição: Ao executar este ciclo repetidamente, os usuários podem, com um pequeno capital inicial, amplificar significativamente a sua posição total no protocolo, aumentando assim a sua exposição às recompensas obtidas.

Aqui está uma observação interessante: o ponto de “desancoragem” do preço do USDe no mercado da Binance em 10.11 é bastante significativo. O preço caiu para 0.91—0.86—0.75, que correspondem aos pontos de liquidação do empréstimo cíclico (a liquidação ocorre em 0.91 após 9 ciclos, em 0.86 após 8 ciclos, e assim por diante).

1.2 Incentivos econômicos: yield farming, airdrops e recompensas de tokens

O pressuposto de lucro desta estratégia é que a taxa de rendimento anualizada (APY) das recompensas pagas pelo protocolo aos depositantes e mutuários (geralmente os tokens de governança do protocolo) deve ser superior ao custo líquido de empréstimo (ou seja, a taxa de empréstimo menos a taxa de depósito). Quando o protocolo atrai liquidez através de incentivos de tokens elevados, a taxa líquida de empréstimo (taxa de empréstimo - APY de recompensa de empréstimo) pode até ser inferior à taxa líquida de depósito (taxa de depósito + APY de recompensa de depósito), criando assim espaço para arbitragem.

Alavancagem sobre a alavancagem: ampliação do risco

A estratégia de empréstimo cíclico amplifica os ganhos, mas também amplifica o risco de forma não linear.

• Risco de liquidação iminente: uma posição de empréstimo em ciclo é extremamente sensível às mudanças no mercado. Uma pequena queda no valor das garantias (mesmo que seja em um evento de desâncora de stablecoin), ou um aumento repentino nas taxas de juros dos empréstimos, podem rapidamente empurrar essa posição altamente alavancada para a beira da liquidação.
• Risco de Flutuação da Taxa de Juros: A taxa de juros de empréstimo é dinâmica e muda constantemente. Se a taxa de utilização do fundo aumentar repentinamente devido a uma demanda externa intensa, a taxa de juros de empréstimo pode subir drasticamente, tornando rapidamente a estratégia de empréstimo rotativo não lucrativa, ou até mesmo gerando um spread negativo. Se o usuário não conseguir fechar a posição a tempo, a dívida de juros acumulada irá corroer o valor da garantia, levando eventualmente à liquidação.

1.4 Impacto Sistémico e Ataques Econômicos

O empréstimo em ciclo não apenas representa um risco para os usuários individuais, mas a sua grande escala também pode ter um impacto sistêmico nos protocolos e até em todo o ecossistema DeFi.

• “Capital Inativo”: Algumas opiniões afirmam que esta estratégia possui uma natureza “parasitária”, pois exagera artificialmente o TVL do protocolo sem fornecer verdadeira liquidez para a diversificada demanda real de empréstimos.
• Risco de contágio: O colapso de uma estratégia de empréstimos circulares alavancados, especialmente quando envolve um usuário “baleia”, pode desencadear uma série de liquidações. Isso não só perturba os preços de mercado, mas também pode deixar contas a receber problemáticas para o protocolo devido ao slippage durante o processo de liquidação, resultando em risco sistémico.
• Ataques econômicos e a estratégia “pílula venenosa”: O mecanismo de empréstimos circulares também pode ser explorado por agentes mal-intencionados ou concorrentes como uma forma de ataque econômico. Os atacantes podem usar grandes quantias de capital para estabelecer uma posição de empréstimo circular massiva em um protocolo-alvo, artificialmente elevando sua taxa de utilização e TVL. Em seguida, eles podem retirar repentinamente toda a liquidez, fazendo com que a taxa de utilização do protocolo colapse instantaneamente, resultando em oscilações drásticas nas taxas de juros, o que desencadeia liquidações em cadeia, prejudicando a estabilidade do protocolo e danificando sua reputação. Essa estratégia visa tornar o protocolo do concorrente menos atraente para usuários reais, forçando seus provedores de liquidez a sair, semelhante à defesa de “pílula venenosa” em finanças corporativas, mas aqui usada como um meio de ataque.

II. O roteiro dos formadores de mercado: eficiência de capital e liquidez alavancada

Os market makers são participantes centrais nos mercados financeiros, cuja principal função é fornecer liquidez ao mercado ao oferecer cotações de compra e venda simultaneamente. O sistema de empréstimo colateralizado oferece ferramentas poderosas para os market makers, a fim de aumentar sua eficiência de capital e executar estratégias mais complexas.

• Obter estoque de negociação e capital de operação: Os market makers geralmente precisam manter uma grande quantidade de ativos subjacentes (como o token do projeto ABC) e ativos de cotação (como a stablecoin USDT) para operar de forma eficaz.
• Empréstimo de tokens nativos: Um padrão comum é que os formadores de mercado emprestem diretamente os tokens nativos (ABC) do tesouro do projeto como estoque de negociação.
• Libertar o valor do capital: Os market makers não precisam deixar esses tokens emprestados inativos, mas podem depositá-los em plataformas de empréstimo DeFi ou CeFi como colateral, emprestando stablecoins. Assim, eles não precisam investir todo o seu capital para obter as stablecoins necessárias para a market making, aumentando assim significativamente a eficiência do capital.
• Estratégia de Market Making Alavancada: Os market makers podem construir cadeias de alavancagem mais complexas para ampliar ainda mais seu capital operacional. Por exemplo, um market maker pode:

1. Tomar emprestado 100 mil dólares em tokens ABC da equipe do projeto.
2. Depositar os tokens ABC no protocolo de empréstimo, emprestando 600.000 dólares em USDC com um LTV de 60%.
3. Utilize os 600.000 dólares em USDC para comprar ativos de alta liquidez e alta LTV, como BNB.
4. Em seguida, deposite 60 mil dólares em BNB no protocolo de empréstimo, emprestando 48 mil dólares em USDC com um LTV de 80%.

Através deste processo, os market makers utilizam os tokens ABC inicialmente emprestados e, no final, obtêm mais de 1 milhão de dólares em liquidez de stablecoins (600 mil + 480 mil), que podem ser usados para atividades de market making em vários pares de negociação e exchanges. Embora esse método de alavancagem possa amplificar os retornos, também aumenta significativamente o risco de liquidação, necessitando de monitoramento das flutuações de preço de múltiplas garantias. Uma abordagem semelhante é o modo de alavancagem total, cujo princípio é bastante semelhante, e não será discutido aqui.

Três, o cofre da equipe do projeto: financiamento não dilutivo e gestão de riscos

Para projetos/equipas, a gestão do Tesouro é crucial, pois está diretamente relacionada ao desenvolvimento a longo prazo e à viabilidade do projeto. O staking e o empréstimo fornecem uma gama de ferramentas flexíveis de gestão financeira para os promotores do projeto.

• Financiamento Operacional Não Diluído: Um dos maiores desafios que o projeto enfrenta é como financiar suas operações diárias (como pagamento de salários e despesas de marketing) sem prejudicar o preço do mercado dos tokens. Vender grandes quantidades de tokens do cofre diretamente no mercado público causaria uma enorme pressão de venda, o que poderia levar a uma queda acentuada nos preços e abalar a confiança da comunidade.
• Empréstimo e não venda: Ao usar os tokens nativos no cofre como garantia, a equipe do projeto pode emprestar stablecoins de um protocolo de empréstimo para cobrir despesas. Esta é uma forma de financiamento não dilutiva, pois permite que o projeto mantenha seus tokens nativos enquanto obtém a liquidez necessária, preservando assim o potencial de valorização futura dos tokens.
• Maximização dos Rendimentos dos Ativos do Cofrinho: Os ativos ociosos no cofre (sejam tokens nativos ou stablecoins) são não produtivos. As equipes de projeto podem depositar esses ativos em pools de liquidez de protocolos DeFi para ganhar juros ou recompensas do protocolo. Isso cria uma fonte adicional de receita para o projeto, aumentando a eficiência de capital.
• Negociação de balcão OTC: O empréstimo colateralizado também pode ser utilizado como uma ferramenta para facilitar negociações de balcão mais flexíveis com grandes investidores ou fundos. Em vez de vender diretamente grandes quantidades de tokens a preço com desconto, a equipe do projeto pode chegar a um acordo de empréstimo estruturado com o comprador: (empréstimo fictício, realização de caixa real)

1. A equipa do projeto utiliza o seu token nativo como colateral para obter um empréstimo em stablecoins de um comprador (como credor).
2. Ambas as partes podem negociar uma taxa de juro mais baixa e um prazo de reembolso mais longo, o que, na prática, oferece ao comprador uma vantagem de custo para manter os tokens.
3. Se a parte do projeto escolher “inadimplência” (ou seja, não reembolsar o empréstimo), o comprador receberá os tokens hipotecados de acordo com os termos previamente acordados, o que equivale a completar a aquisição a um preço fixo, que pode ser com desconto. Esta abordagem oferece uma solução mais discreta e estruturada para transações em grande escala, ao mesmo tempo que fornece liquidez imediata para os projetos.

A principal exposição ao risco deste tesouro é o preço do seu token nativo. Se o preço do token cair drasticamente, isso pode levar à liquidação das garantias do tesouro, o que não apenas causaria perdas de ativos, mas também liberaria um forte sinal negativo para o mercado, potencialmente desencadeando uma venda em pânico. Entre isso, também há alguns corretores que manipulam maliciosamente o preço, levando à troca do token do tesouro.

Quatro, Monetização do CEX Vault - Usar Empréstimos para Impulsionar Negociações de Alto Alavancagem

O modelo de empréstimo da CEX é essencialmente semelhante às operações de depósitos e empréstimos dos bancos comerciais tradicionais. A lógica básica é a seguinte: a exchange paga juros relativamente baixos aos usuários que depositam ativos (depositantes/credores), enquanto cobra juros relativamente altos dos usuários que tomam emprestados esses ativos (devedores). A diferença entre esses dois (chamada de margem de juros líquida, Net Interest Margin, NIM) constitui o lucro bruto das operações de empréstimo.

Essencialmente, o negócio de empréstimos de CEX é uma atividade de gestão de ativos e passivos, e não apenas um negócio de cobrança de serviços. O seu sucesso depende da capacidade de gerir eficazmente o risco de taxa de juro (flutuações nas taxas de juro), o risco de crédito (inadimplência de mutuários institucionais) e o risco de liquidez (saques concentrados de depositantes), assim como os bancos tradicionais. No entanto, este na verdade não é o principal ponto de lucro.

O grande multiplicador – como o empréstimo pode impulsionar a receita de negociação

Embora o negócio de empréstimos possa gerar lucros diretos consideráveis através da margem de juros líquida, seu maior valor estratégico no modelo de negócios CEX não é a sua própria rentabilidade, mas sim o seu papel como um catalisador que amplifica exponencialmente a principal fonte de receita da troca - as taxas de negociação.

Por exemplo:

Um trader com 1.000u decide usar uma alavancagem de 10x. Isso significa que a corretora, apoiada pelo seu grande pool de ativos dos usuários, empresta 9.000u a esse trader. Assim, o trader pode controlar uma posição de negociação com um valor total de 10.000u com um capital próprio de 1.000u. Este empréstimo de 9.000u é o cenário de aplicação mais direto da função de empréstimo da corretora.

As taxas de transação da CEX são calculadas com base no valor nominal total da transação, e não com base no capital próprio investido pelo trader. Assim, através desta transação alavancada, a exchange cobrou 9x mais taxas.

Com base na lógica acima, não é difícil entender por que as exchanges estão geralmente entusiasmadas em oferecer produtos de alta alavancagem, como contratos perpétuos que oferecem alavancagem de até 100 vezes ou mais. Uma alavancagem maior significa que os traders podem movimentar um volume nominal maior com menos capital, o que se traduz diretamente em uma maior receita de taxas para a exchange.

Lembre-se: a rentabilidade da exchange está positivamente correlacionada ao risco suportado pelos seus usuários (nível de alavancagem).

Nas negociações de contratos com alta alavancagem, foi adicionada uma função de empréstimo/colateral, onde a variável de liquidação não é simples x2, mas aumenta exponencialmente - isso confirma ainda mais a frase: para as bolsas de valores, os clientes mais lucrativos costumam ser aqueles que realizam as transações de maior risco.

Epílogo

Ver aqui são todos pessoas afortunadas, eu não tenho respostas, mas sim proponho um desafio a todos: suponha que você é um formador de mercado/parte do projeto/grande investidor, como você combinaria e interligaria as estratégias acima para maximizar seus lucros?

É importante saber que neste círculo, as identidades de projetos/market makers/grandes investidores/traders podem coexistir e também podem ser trocadas em diferentes períodos de tempo - ir além da imaginação das identidades é o primeiro passo para encontrar bugs.

O Lego já te deu, é a Torre Khalifa? Ou um carro desportivo Ferrari? Ou o castelo mágico do Harry Potter? Depende da tua própria imaginação.