レバレッジ罠はバグの生きる道かもしれません：過剰担保借入の下での多角的な花活

著者:ダニー; ソース: X, @agintender

貸出機能、この一見非常に「古い」ビジネスは、皆さんのバグを利用する大神、アビトラージの専門家、金融鋸の運用によって、web3において従来の意味での流動性問題を解決する機能を超えて、異なる資金需要をマッチングするダークプールへと変貌しました。また、静的なユーザーの資産を取引所の指数関数的成長を促進するツールに変換するだけでなく、対抗プロトコルに対する武器としても機能しています。

今日は異なる役割の視点から、使用説明書に従わずに、どんな隠れた遊び方ができるか見てみましょうか？

1. 小売錬金術:リボルビングローン

1.1 “マネーレゴ” サイクル：サイクルローンのメカニズム

• コア概念：ユーザーはまず、貸出プロトコルに資産の一種を担保として提供し、その後、同じ資産を借り、借りた資産を再度プロトコルに預けて新しい担保として使用します。このプロセスは何度も繰り返すことができ、高度にレバレッジの効いたポジションを構築します。

大まかな手順は次のとおりです：

1. 入金：ユーザーはプロトコルに1000ドルのUSDCを入金します。
2. 貸出：この資産のLTVが80%であると仮定すると、ユーザーは800ドルのUSDCを借りることができます。
3. 再入金：ユーザーは借りた800 USDCを再度プロトコルに入金し、この時点で総担保価値は1800ドルになります。
4. 再借出：ユーザーは、新たに追加された800 USDCの担保に基づいて、その80%の価値、すなわち640 USDCを再度借り出すことができます。
5. 繰り返し：このループを繰り返し実行することで、ユーザーは少量の初期資本で、プロトコルにおける総ポジションを大幅に拡大し、得られる報酬のエクスポージャーを増大させることができます。

ここで面白い観察を追加しますが、10.11のUSDeのBinance内での価格の「ペッグ」価格点も非常に重要です。価格は0.91—0.86—0.75まで下落し、これらはすべて循環貸付の清算ポイントに対応しています（9回循環したものは0.91で清算され、8回のものは0.86で清算されます。以降同様です）。

1.2 経済的インセンティブ：イールドファーミング、エアドロップとトークン報酬

この戦略の利益の前提は、プロトコルが預金者と借入者に支払う報酬（通常はプロトコルのガバナンストークン）の年利（APY）が、純借入コスト（すなわち借入金利から預金金利を引いたもの）を上回る必要があるということです。プロトコルが高額なトークンインセンティブを通じて流動性を引き付けるとき、借入の純利率（借入金利 - 借入報酬APY）は、預金の純利率（預金金利 + 預金報酬APY）を下回ることさえあり、これによってアービトラージのスペースが生まれます。

1.3 レバレッジのレバレッジ：リスクの増大

ループローン戦略は、利益を拡大する一方で、非線形的な方法でリスクも拡大します。

• 清算リスクが差し迫る：一つの循環貸付ポジションは市場の変動に非常に敏感です。担保の価値がわずかに下落した場合（安定コインのデペッグイベントでも）、または借入金利が突然急上昇した場合、この高度にレバレッジのかかったポジションは迅速に清算の危機に直面する可能性があります。
• 金利変動リスク：貸出金利は動的に変化します。資金プールの利用率が外部需要の急増により急騰した場合、借入金利は急激に上昇し、サーキュラー貸付戦略はすぐに利益を失うか、さらには負の金利差を生じる可能性があります。ユーザーがタイムリーにポジションをクローズできない場合、蓄積された利息債務が担保の価値を侵食し、最終的には清算につながる可能性があります。

1.4 システム的影響と経済攻撃

循環貸付は個人ユーザーにリスクをもたらすだけでなく、その大規模な存在はプロトコルやDeFiエコシステム全体に体系的な影響を及ぼす可能性があります。

• 「無効」資本：いくつかの見解では、この戦略は「寄生的」であるとされており、なぜならそれが多様な実際の貸出需要に対して真の流動性を提供することなく、プロトコルのTVLを人為的に誇張しているからです。
• 感染リスク：レバレッジをかけた循環貸付戦略の崩壊、特に「クジラ」ユーザーが関与している場合、連鎖的な清算を引き起こす可能性があります。これは市場価格を混乱させるだけでなく、清算プロセスにおけるスリッページによってプロトコルに不良債権を残し、結果としてシステミックリスクを引き起こす可能性があります。
• 経済攻撃と「ポイズンピル」戦略：サーキュラーローンのメカニズムは、悪意のある行為者や競争相手によって利用される可能性があり、経済攻撃手段として機能します。攻撃者は大量の資本を利用してターゲットプロトコルに大規模なサーキュラーローンポジションを構築し、意図的にその利用率とTVLを押し上げることができます。その後、彼らは突然すべての流動性を引き出し、プロトコルの利用率が瞬時に崩壊し、金利が激しく変動することを引き起こし、連鎖的清算を引き起こし、プロトコルの安定性を損ない、評判を傷つけます。この戦略は、大量の資本を一時的に注入し、迅速に引き抜くことによって、競争相手のプロトコルを真のユーザーに対して魅力を失わせ、流動性提供者を離れさせることを目的としており、企業金融における「ポイズンピル」防御に似ていますが、ここでは攻撃手段として使用されています。

二、マーケットメーカーのシナリオ：資本効率とレバレッジ流動性

マーケットメーカーは金融市場の中心的な参加者であり、その主な機能は同時に売買の見積もりを提供することで市場に流動性を提供することです。ステーキング貸出システムはマーケットメーカーに強力なツールを提供し、資本効率を向上させ、より複雑な戦略を実行するためのものです。

• 取引在庫と運転資本を取得する：マーケットメイカーは通常、効果的に運営するために大量の基礎資産（プロジェクトトークンABCなど）と見積もり資産（ステーブルコインUSDTなど）を保有する必要があります。
• ネイティブトークンを借りる：一般的なモデルは、マーケットメーカーがプロジェクトの金庫からネイティブトークン（ABC）を直接借りて取引在庫として使用することです。
• 資本価値の解放：マーケットメーカーは、借りたトークンを無駄にすることなく、DeFiまたはCeFiの貸付プラットフォームに担保として預け入れ、ステーブルコインを借りることができます。これにより、自己資金を全て投入することなく、マーケット制作に必要なステーブルコインを得ることができ、資本効率が大幅に向上します。
• レバレッジを使用したマーケットメイキング戦略：マーケットメーカーは、運営資本をさらに増幅するために、より複雑なレバレッジチェーンを構築できます。たとえば、あるマーケットメーカーは：

1. プロジェクトから価値100万ドルのABCトークンを借り入れる。
2. ABCトークンを貸出契約に預け入れ、60%のLTVで60万USDCを借り入れます。
3. この60万ドルのUSDCをBNBのような高い流動性と高いLTVを持つ資産の購入に使用します。
4. 60万ドル相当のBNBを貸出契約に預け、80%のLTVで48万ドルのUSDCを借り出します。

このプロセスを通じて、マーケットメーカーは最初に借りたABCトークンを利用し、最終的に100万ドル以上の安定コイン流動性（60万+48万）を獲得し、複数の取引ペアや取引所でのマーケットメイキング活動に使用できるようになりました。このレバレッジを利用したアプローチはリターンを増幅することができますが、清算リスクを大幅に増加させるため、複数の担保の価格変動を監視する必要があります。同様の方法としては全額レバレッジモードがあり、原理はほぼ同じですが、ここでは詳しくは述べません。

三、プロジェクトチームの金庫：非希薄化ファイナンスとリスク管理

プロジェクト/チームにとって、トレジャリーの管理は非常に重要です。なぜなら、それはプロジェクトの長期的な発展と生存能力に直接関係しているからです。ステーキング貸出は、プロジェクト側に柔軟な財務管理ツールを提供します。

• 非希釈性運転資金：プロジェクトが直面する最大の課題の一つは、トークンの市場価格を損なうことなく、日常的な運営（従業員の給与支払い、マーケティング費用など）に資金を提供する方法です。公開市場で大量のトークンを直接販売すると、巨額の売り圧力が生じ、価格が急落し、コミュニティの信頼が揺らぐ可能性があります。
• 売却ではなく貸し出し：プロジェクトは、金庫にあるネイティブトークンを担保として、借入契約からステーブルコインを借り入れて経費を支払うことができます。これは非希薄化の資金調達方法であり、プロジェクトが必要な流動性を得ると同時に、ネイティブトークンを保持し続けることを可能にし、トークンの将来的な価値上昇の可能性を保持します。
• 金庫資産の収益最大化：金庫にある資産（原生トークンやステーブルコインを問わず）は非生産的です。プロジェクトチームはこれらの資産をDeFiレンディングプロトコルの流動性プールに預け入れ、利息やプロトコル報酬を得ることができます。これにより、プロジェクトは追加の収入源を創出し、資本効率を向上させます。
• オフショア取引 OTC ：質押貸出は、大口投資家やファンドとのより柔軟なオフショア取引を促進するためのツールとしても利用できます。大量のトークンをディスカウント価格で直接販売する代わりに、プロジェクト側は買い手と構造化ローン契約を締結することができます：（借りるふりをして現金化する）

1. プロジェクト側は、そのネイティブトークンを担保として、買い手（貸し手として）から安定コインの融資を受ける。
2. 双方は、より低い金利とより長い返済期間について協議することができ、これは実際に買い手にトークンを保持するコストの利点を提供します。
3. プロジェクト側が「デフォルト」（つまり、ローンを返済しないこと）を選択した場合、買い手は事前に合意された条項に従って担保されたトークンを取得し、これは固定された、場合によっては割引価格での取得を完了することに相当します。 この方法は、大口取引に対してより隠密で構造的なソリューションを提供し、プロジェクト側に即時流動性を提供します。

このtreasuryの主要なリスクエクスポージャーは、そのネイティブトークンの価格です。トークン価格が大幅に下落すると、金庫の担保が清算される可能性があり、これにより資産損失が発生するだけでなく、市場に強いネガティブシグナルが放出され、パニック売りを引き起こす可能性があります。その中には、価格を悪意で操作するbrokerも含まれており、treasury tokenが流通しやすくなります。

4. CEX金庫の貨幣化——借入を利用した高レバレッジ取引の活用

CEXの貸出モデルは、本質的に従来の商業銀行の預金・貸出業務と同じです。その基本的な論理は、取引所が資産を預けるユーザー（預金者/貸し手）に対して比較的低い金利を支払い、同時にそれらの資産を借りるユーザー（借り手）から比較的高い金利を徴収するというものです。この二者間の金利差（ネット利息マージンNet Interest Margin, NIMと呼ばれる）は、貸出業務の粗利益を構成します。

本質的に、CEXの貸出業務は資産負債管理業務であり、単なるサービス料金の業務ではありません。その成功は、従来の銀行のように金利リスク（金利の変動）、信用リスク（機関借り手のデフォルト）、流動性リスク（預金者の集中引き出し）を効果的に管理できるかどうかにかかっています。しかし、実際にはこれが主な収益源ではありません。

偉大な乗数——借り入れが取引収入を爆発させる方法

貸出業務はネット金利差によってかなりの直接利益を生むことができますが、CEXビジネスモデルにおけるその最大の戦略的価値は、自己の収益性ではなく、取引所の最も重要な収入源である取引手数料を指数関数的に増幅する触媒としての役割にあります。

例を挙げると：

1,000uを持つトレーダーが、10倍のレバレッジを使うことを決定しました。これは、取引所がその巨大なユーザー資産プールをバックにして、このトレーダーに9,000uを貸し出すことを意味します。こうして、トレーダーは1,000uの元本で、合計10,000uの取引ポジションをコントロールできるようになります。この9,000uの貸付は、取引所の貸出機能の最も直接的な応用シーンです。

CEXの取引手数料は、取引の総名目価値に基づいて計算され、取引者が投入した自己資本に基づいていません。したがって、このレバレッジ取引によって、取引所は9倍の手数料を多く徴収しました。

上述の論理に基づけば、取引所が100倍、さらにはそれ以上のレバレッジを提供する永続契約のような高レバレッジ製品を好む理由を理解するのは難しくありません。高いレバレッジは、トレーダーが少ない元本でより大きな名目取引量を動かすことを可能にし、これが直接取引所の手数料収入の増加に繋がります。

覚えておいてください：取引所の収益性は、そのユーザーが負うリスク（レバレッジレベル）に正比例します。

高レバレッジの契約取引では、借入/担保機能が前面に加わり、ここでの清算変数は単純なx2ではなく、指数的に上昇します——これは、取引所にとって最も利益を上げる顧客は、しばしば最高リスクの取引行動を行う顧客であるということをさらに裏付けています。

追記

ここにいるのは皆縁がある人です。私には答えがありませんが、皆さんに問題を出します。もしあなたがマーケットメーカー/プロジェクト側/大口投資家であれば、上記の手法をどのように組み合わせて、連携させて、自分の利益を最大化しますか？

この業界では、プロジェクト側/マーケットメーカー/大口/トレーダーのアイデンティティは同時に兼ねることができるだけでなく、異なる時間帯において相互に入れ替えることができることを知っておく必要があります —— アイデンティティを超える想像が、バグを利用する第一歩です。

レゴはあなたに与えました、それはハリファ塔ですか？それともフェラーリのスポーツカーですか？それともハリー・ポッターの魔法の城ですか？それはあなた自身の想像力次第です。