Les pièges de levier peuvent être une bouée de sauvetage : des perspectives multiples sur le prêt avec sur-collatéralisation.

Auteur : danny ; Source : X, @agintender

La fonction de prêt, qui semble être une activité très “ancienne”, a, grâce à l'opération de divers experts en bugs, professionnels de l'arbitrage et spécialistes financiers, dépassé dans le web3 la simple résolution des problèmes de liquidité au sens traditionnel. Elle s'est transformée en une piscine sombre correspondant à différents besoins de financement, jouant également le rôle d'un outil pour convertir les actifs statiques des utilisateurs en moteurs de croissance exponentielle des échanges, et est devenue une arme contre les protocoles adverses.

Aujourd'hui, partons des perspectives de différents rôles et voyons quels modes de jeu cachés nous pouvons découvrir sans suivre le manuel d'utilisation.

I. Alchimie des petits investisseurs : Prêts circulaires

1.1 “Lego de la monnaie” cycle : mécanisme de prêt cyclique

• Concept clé : L'utilisateur fournit d'abord un actif en tant que garantie à un protocole de prêt, puis emprunte le même actif, avant de déposer l'actif emprunté dans le protocole en tant que nouvelle garantie. Ce processus peut être répété plusieurs fois pour établir une position hautement levier.

Les étapes générales sont les suivantes :

1. Dépôt : L'utilisateur dépose 1000 dollars USDC dans le protocole.
2. Emprunter : Supposons que la LTV de cet actif soit de 80 %, l'utilisateur peut emprunter 800 dollars USDC.
3. Dépôt supplémentaire : L'utilisateur dépose à nouveau les 800 USDC prêtés dans le protocole, à ce moment la valeur totale des garanties atteint 1800 dollars.
4. Nouveau prêt : Les utilisateurs peuvent emprunter à nouveau 80 % de la valeur de la nouvelle garantie de 800 USDC, soit 640 USDC.
5. Répétition : En exécutant cette boucle de manière répétée, l'utilisateur peut multiplier considérablement sa position totale dans le protocole avec un capital initial minimal, augmentant ainsi son exposition aux récompenses obtenues.

Voici une observation intéressante à ajouter : le point de prix « désancré » du USDe sur Binance le 10.11 est également très significatif. Le prix a chuté à 0,91 — 0,86 — 0,75, qui correspondent tous aux points de liquidation des prêts circulaires (celui qui a été liquidé 9 fois sera à 0,91, celui qui a été liquidé 8 fois sera à 0,86, et ainsi de suite).

1.2 Incitations économiques : yield farming, airdrop et récompenses en tokens

La condition de rentabilité de cette stratégie est que le taux de rendement annuel (APY) des récompenses versées par le protocole aux déposants et aux emprunteurs (généralement le jeton de gouvernance du protocole) doit être supérieur au coût net de l'emprunt (c'est-à-dire le taux d'emprunt moins le taux de dépôt). Lorsque le protocole attire des liquidités grâce à de fortes incitations en jetons, le taux net d'emprunt (taux d'emprunt - APY des récompenses d'emprunt) peut même être inférieur au taux net de dépôt (taux de dépôt + APY des récompenses de dépôt), créant ainsi un espace d'arbitrage.

Effet de levier 1.3 : amplification du risque

La stratégie de prêt cyclique amplifie les rendements tout en amplifiant également les risques de manière non linéaire.

• Le risque de liquidation est imminent : Une position de prêt en boucle est extrêmement sensible aux fluctuations du marché. Une légère baisse de la valeur des garanties (même en cas d'événement de décorrélation des stablecoins), ou une montée soudaine des taux d'intérêt de prêt, peut rapidement pousser cette position hautement levée au bord de la liquidation.
• Risque de fluctuation des taux d'intérêt : Les taux d'intérêt des prêts sont en constante évolution. Si le taux d'utilisation du fonds augmente de manière fulgurante en raison d'une demande extérieure, le taux d'emprunt peut augmenter rapidement, rendant la stratégie de prêt tournant rapidement non rentable, voire entraînant un écart de taux d'intérêt négatif. Si l'utilisateur ne peut pas clôturer sa position à temps, la dette d'intérêt qui s'accumule continuellement érodera la valeur des garanties, entraînant finalement une liquidation.

1.4 Effets systémiques et attaques économiques

Les prêts cycliques ne posent pas seulement des risques pour les utilisateurs individuels, leur existence à grande échelle peut également avoir un impact systémique sur le protocole et même sur l'ensemble de l'écosystème DeFi.

• "Capital “invalide” : Certains points de vue estiment que cette stratégie a un caractère « parasitaire », car elle exagère artificiellement la TVL du protocole sans vraiment fournir de liquidités pour une demande de prêt réelle et diversifiée.
• Risque de contagion : L'effondrement d'une stratégie de prêt circulaire à effet de levier, en particulier lorsqu'il s'agit d'un utilisateur “baleine”, peut déclencher une série de liquidations. Cela perturbe non seulement les prix du marché, mais peut également laisser des créances douteuses à l'issue du processus de liquidation en raison du slippage, entraînant ainsi un risque systémique.
• Attaque économique et stratégie de « pilule empoisonnée » : Le mécanisme des prêts circulaires peut également être exploité par des acteurs malveillants ou des concurrents comme un moyen d'attaque économique. Les attaquants peuvent utiliser une grande quantité de capital pour établir une position de prêt circulaire massive sur le protocole cible, augmentant artificiellement son taux d'utilisation et sa TVL. Ensuite, ils peuvent retirer soudainement toute la liquidité, provoquant un effondrement instantané du taux d'utilisation du protocole, des fluctuations extrêmes des taux d'intérêt, entraînant des liquidations en chaîne, compromettant la stabilité du protocole et nuisant à sa réputation. Cette stratégie vise à rendre le protocole de la concurrence peu attrayant pour les utilisateurs réels en injectant temporairement un capital massif puis en se retirant rapidement, similaire à la défense de « pilule empoisonnée » dans la finance d'entreprise, mais utilisée ici comme un moyen d'attaque.

II. Le scénario des teneurs de marché : efficacité du capital et liquidité levée

Les market makers sont des participants clés des marchés financiers, dont la principale fonction est de fournir de la liquidité au marché en offrant simultanément des cotations d'achat et de vente. Les systèmes de prêt et de mise en garantie fournissent aux market makers des outils puissants pour améliorer leur efficacité en capital et exécuter des stratégies plus complexes.

• Obtenir des stocks de transactions et du capital d'exploitation : Les teneurs de marché ont généralement besoin de détenir une grande quantité d'actifs sous-jacents (comme le jeton de projet ABC) et d'actifs de cotation (comme la stablecoin USDT) pour fonctionner efficacement.
• Emprunter des tokens natifs : Un modèle courant consiste à ce que les teneurs de marché empruntent directement leurs tokens natifs (ABC) depuis le trésor du projet en tant que stock de transactions.
• Libération de la valeur du capital : Les teneurs de marché n'ont pas besoin de laisser ces tokens empruntés inactifs, mais peuvent les déposer sur des plateformes de prêt DeFi ou CeFi en tant que garantie pour emprunter des stablecoins. De cette manière, ils n'ont pas besoin d'investir tous leurs fonds pour obtenir les stablecoins nécessaires à la création de marchés, ce qui améliore considérablement l'efficacité du capital.
• Stratégie de market making avec effet de levier : Les market makers peuvent construire des chaînes de levier plus complexes pour amplifier encore plus leur capital opérationnel. Par exemple, un market maker peut :

1. Emprunter des jetons ABC d'une valeur de 1 million de dollars auprès de l'équipe du projet.
2. Déposez le jeton ABC dans le protocole de prêt et empruntez 600 000 $ USDC avec un LTV de 60 %.
3. Utilisez ces 600 000 $ USDC pour acheter des actifs à forte liquidité et à fort LTV, comme le BNB.
4. Ensuite, déposez 60 000 $ de BNB dans le protocole de prêt, en empruntant 48 000 $ de USDC avec un LTV de 80 %.

À travers ce processus, les teneurs de marché ont utilisé les tokens ABC empruntés au départ pour finalement obtenir plus d'un million de dollars en liquidité stable (600 000 + 480 000), pouvant être utilisés pour des activités de marché sur plusieurs paires de trading et échanges. Cette méthode de levier, bien qu'elle puisse amplifier les rendements, augmente également de manière significative le risque de liquidation, nécessitant une surveillance des fluctuations de prix de plusieurs garanties. Un mode similaire est le mode de levier à marge complète, le principe étant à peu près le même, je ne m'étendrai pas davantage ici.

Trois, la trésorerie du projet : financement non dilutif et gestion des risques

Pour les projets/équipes, la gestion de la Trésorerie est cruciale car elle est directement liée au développement à long terme et à la viabilité du projet. Le prêt sur garantie offre aux équipes de projet un ensemble d'outils de gestion financière flexibles.

• Fonds de fonctionnement non dilutifs : l'un des plus grands défis auxquels le projet est confronté est de savoir comment financer les opérations quotidiennes (comme le paiement des salaires des employés, les frais de marketing) sans nuire au prix du marché des tokens. Vendre directement une grande quantité de tokens de la trésorerie sur le marché public entraînerait une pression de vente énorme, ce qui pourrait provoquer un effondrement des prix et ébranler la confiance de la communauté.
• Emprunter plutôt que vendre : En utilisant les jetons natifs dans la trésorerie comme garantie, les projets peuvent emprunter des stablecoins via des protocoles de prêt pour couvrir leurs dépenses. C'est une méthode de financement non dilutive, car elle permet aux projets de conserver leurs jetons natifs tout en obtenant la liquidité nécessaire, préservant ainsi le potentiel d'appréciation future des jetons.
• Maximiser les rendements des actifs du coffre-fort : Les actifs inactifs dans le coffre-fort (qu'il s'agisse de jetons natifs ou de stablecoins) sont non productifs. L'équipe du projet peut déposer ces actifs dans des pools de liquidité de protocoles de prêt DeFi pour gagner des intérêts ou des récompenses du protocole. Cela crée une source de revenus supplémentaire pour le projet, améliorant l'efficacité du capital.
• Trading de gré à gré OTC : Le prêt de garanties peut également servir d'outil pour faciliter des transactions de gré à gré plus flexibles avec des investisseurs institutionnels ou des fonds. Au lieu de vendre directement de grandes quantités de jetons à prix réduit, l'équipe du projet peut conclure un accord de prêt structuré avec l'acheteur : (emprunt fictif, encaissement réel)

1. L'équipe du projet utilise son token natif comme garantie pour obtenir un prêt en stablecoin de l'acheteur (en tant que créancier).
2. Les deux parties peuvent négocier un taux d'intérêt plus bas et une durée de remboursement plus longue, ce qui offre en réalité à l'acheteur un avantage en termes de coût de détention des jetons.
3. Si le projet choisit de “défaillir” (c'est-à-dire de ne pas rembourser le prêt), l'acheteur recevra les jetons hypothéqués selon les termes préalablement convenus, ce qui correspond à un achat réalisé à un prix fixe, qui pourrait être à prix réduit. Cette méthode offre une solution plus discrète et plus structurée pour les transactions en gros, tout en fournissant une liquidité instantanée aux équipes de projet.

L'exposition au risque principal de ce trésor est le prix de son jeton natif. Si le prix du jeton chute considérablement, cela pourrait entraîner la liquidation des garanties du trésor, ce qui non seulement causerait des pertes d'actifs, mais enverrait également un signal négatif fort au marché, pouvant déclencher une vente panique. Parmi cela, il y a aussi des courtiers qui manipulent les prix de manière malveillante, rendant le jeton du trésor facilement transférable.

Quatre, la monétisation du coffre CEX - utiliser les prêts pour activer des transactions à fort effet de levier

Le modèle de prêt et d'emprunt des CEX est essentiellement similaire aux opérations de dépôt et de prêt des banques commerciales traditionnelles. La logique de base est la suivante : l'échange paie un intérêt relativement bas aux utilisateurs qui déposent des actifs (déposants/créanciers), tout en facturant un intérêt relativement élevé aux utilisateurs qui empruntent ces actifs (emprunteurs). L'écart entre ces deux taux d'intérêt (appelé marge d'intérêt nette, NIM) constitue le bénéfice brut des opérations de prêt.

Essentiellement, l'activité de prêt des CEX est une activité de gestion des actifs et des passifs, et non une simple activité de frais de service. Son succès dépend de la capacité à gérer efficacement les risques d'intérêt (fluctuation des taux d'intérêt), les risques de crédit (défaut des emprunteurs institutionnels) et les risques de liquidité (retraits massifs des déposants), tout comme une banque traditionnelle. Cependant, ce n'est pas en réalité le principal point de profit.

Multiplicateur génial - Comment le prêt peut déclencher des revenus de trading

Bien que les activités de prêt puissent générer des profits directs considérables grâce à la marge d'intérêt nette, leur plus grande valeur stratégique dans le modèle commercial CEX ne réside pas dans leur propre rentabilité, mais dans leur fonction de catalyseur, amplifiant de manière exponentielle la source de revenus la plus essentielle de l'échange : les frais de transaction.

Prenons un exemple :

Un trader possédant 1 000 u décide d'utiliser un effet de levier de 10 fois. Cela signifie que la plateforme de trading, soutenue par son vaste pool d'actifs utilisateurs, prête 9 000 u à ce trader. Ainsi, le trader peut contrôler une position de trading d'une valeur totale de 10 000 u avec un capital de 1 000 u. Ce prêt de 9 000 u est l'application la plus directe de la fonction de prêt de la plateforme.

Les frais de transaction des CEX sont calculés sur la valeur nominale totale de la transaction, et non sur le capital propre investi par le trader. Ainsi, grâce à cette transaction à effet de levier, l'échange a perçu des frais 9 fois supérieurs.

Sur la base de la logique ci-dessus, il n'est pas difficile de comprendre pourquoi les échanges sont généralement enclins à proposer des produits à effet de levier élevé, tels que des contrats perpétuels offrant un effet de levier allant jusqu'à 100 fois ou même plus. Un effet de levier plus élevé signifie que les traders peuvent mobiliser un volume nominal de transactions plus important avec un capital initial réduit, ce qui se traduit directement par des revenus de frais de transaction plus élevés pour l'échange.

Souvenez-vous : la rentabilité d'une plateforme d'échange est positivement corrélée au niveau de risque supporté par ses utilisateurs (niveau de levier).

Dans le trading de contrats à fort effet de levier, une fonctionnalité de prêt/garantie a été intégrée en amont, ce qui signifie que les variables de liquidation ne sont pas simplement x2, mais augmentent de manière exponentielle — cela confirme davantage cette phrase : pour les échanges, les clients les plus rentables sont souvent ceux qui s'engagent dans des comportements de trading à risque élevé.

Postface

Ceux qui voient ceci sont des personnes destinées, je n'ai pas de réponses ici, au lieu de cela, je pose une question à tout le monde : si vous étiez un market maker, une équipe de projet ou un gros investisseur, comment combineriez-vous les stratégies ci-dessus pour maximiser vos bénéfices ?

Il faut savoir que dans ce milieu, les rôles de l'équipe de projet / des teneurs de marché / des gros investisseurs / des traders peuvent être à la fois combinés et échangés à différents moments - dépasser l'imagination des rôles est le premier pas pour exploiter une faille.

Lego vous l'a déjà donné, c'est la tour Burj Khalifa ? Ou la voiture de sport Ferrari ? Ou le château magique de Harry Potter ? Tout dépend de votre imagination.