Las trampas de apalancamiento pueden ser un camino de vida bug: sobre-colateralización y múltiples perspectivas de préstamos.

Autor: danny; Fuente: X, @agintender

La función de préstamo, que parece ser un negocio muy “antiguo”, bajo la operación de los dioses de los bugs, los profesionales del arbitraje y las sierras financieras, en web3 ha superado la función de resolver problemas de liquidez en el sentido tradicional, convirtiéndose en un pool oscuro que se adapta a diferentes necesidades de capital. Además, actúa como una herramienta para transformar los activos estáticos de los usuarios en un motor de crecimiento exponencial para los intercambios, y también se ha convertido en un arma para combatir protocolos competidores.

Hoy partiremos de diferentes perspectivas de roles, sin seguir las instrucciones, para ver qué modos de juego ocultos podemos descubrir.

I. Alquimia para pequeños inversores: préstamos circulares

1.1 “Lego de moneda” ciclo: mecanismo de préstamo cíclico

• Concepto clave: El usuario primero proporciona un activo como garantía a un protocolo de préstamos, luego toma prestado el mismo activo y vuelve a depositar el activo prestado en el protocolo como nueva garantía. Este proceso se puede repetir varias veces para establecer una posición altamente apalancada.

Los pasos generales son los siguientes:

1. Depositar: El usuario deposita 1000 dólares en USDC en el protocolo.
2. Préstamo: Supongamos que el LTV de este activo es del 80%, el usuario puede pedir prestados 800 dólares en USDC.
3. Re-depositar: El usuario vuelve a depositar los 800 USDC prestados en el protocolo, momento en el cual el valor total de las garantías alcanza los 1800 dólares.
4. Préstamo adicional: Los usuarios pueden volver a pedir prestado el 80% del valor de los nuevos 800 USDC en colateral, es decir, 640 USDC.
5. Repetir: Al ejecutar este bucle repetidamente, el usuario puede amplificar enormemente su posición total en el protocolo con una pequeña capital inicial, aumentando así su exposición a las recompensas obtenidas.

Aquí hay una observación interesante, el punto de “desanclaje” del precio del USDe en el intercambio de Binance del 10.11 también es muy significativo, el precio cayó a 0.91—0.86—0.75, que corresponden a los puntos de liquidación del préstamo cíclico (los que se liquidan tras 9 ciclos lo hacen en 0.91, los de 8 ciclos en 0.86, y así sucesivamente).

1.2 Incentivos económicos: yield farming, airdrops y recompensas de tokens

La premisa de ganancias de esta estrategia es que el rendimiento anual (APY) de las recompensas pagadas por el protocolo a los depositantes y prestatarios (generalmente el token de gobernanza del protocolo) debe ser superior al costo neto de préstamo (es decir, la tasa de interés de los préstamos menos la tasa de interés de los depósitos). Cuando el protocolo atrae liquidez mediante incentivos de tokens altos, la tasa de interés neta de los préstamos (tasa de interés de préstamos - APY de recompensas de préstamos) incluso puede ser inferior a la tasa de interés neta de los depósitos (tasa de interés de depósitos + APY de recompensas de depósitos), creando así un espacio para arbitraje.

Palanca sobre palanca 1.3: Amplificación del riesgo

La estrategia de préstamos cíclicos amplifica las ganancias, pero también amplifica el riesgo de manera no lineal.

• Riesgo de liquidación inminente: una posición de préstamo cíclico es extremadamente sensible a los cambios del mercado. Una pequeña caída en el valor de la garantía (incluso cuando se trata de una moneda estable durante un evento de desacoplamiento), o un repentino aumento en la tasa de interés de los préstamos, pueden rápidamente empujar esta posición altamente apalancada hacia el borde de la liquidación.
• Riesgo de fluctuación de tasas de interés: La tasa de interés de los préstamos es dinámica. Si la tasa de utilización del fondo aumenta drásticamente debido a un aumento en la demanda externa, la tasa de interés de los préstamos puede aumentar rápidamente, haciendo que la estrategia de préstamo rotativo se vuelva no rentable e incluso genere un diferencial negativo. Si el usuario no puede cerrar su posición a tiempo, la acumulación continua de la deuda por intereses erosionará el valor de la garantía, lo que finalmente llevará a la liquidación.

1.4 Impacto sistemático y ataque económico

El crédito cíclico no solo representa un riesgo para los usuarios individuales, sino que su existencia a gran escala también puede tener un impacto sistémico en el protocolo e incluso en todo el ecosistema DeFi.

• “Capital Inactivo”: Algunas opiniones consideran que esta estrategia tiene un carácter “parasitario”, ya que exagera artificialmente el TVL del protocolo sin proporcionar realmente liquidez para la diversidad de demandas de préstamo.
• Riesgo de contagio: El colapso de una estrategia de préstamo cíclico apalancada, especialmente cuando involucra a un usuario “ballena”, puede desencadenar una serie de liquidaciones. Esto no solo perturbaría los precios del mercado, sino que también podría dejar cuentas incobrables en el protocolo debido al deslizamiento durante el proceso de liquidación, lo que podría provocar un riesgo sistémico.
• Ataques económicos y estrategia de “píldora venenosa”: El mecanismo de préstamos circulares también puede ser utilizado por actores malintencionados o competidores como un medio de ataque económico. Los atacantes pueden usar grandes cantidades de capital para establecer una enorme posición de préstamos circulares en el protocolo objetivo, elevando artificialmente su tasa de utilización y TVL. Luego, pueden retirar repentinamente toda la liquidez, provocando un colapso instantáneo en la tasa de utilización del protocolo, fluctuaciones drásticas en las tasas de interés, lo que desencadena liquidaciones en cadena, perjudicando la estabilidad del protocolo y dañando su reputación. Esta estrategia está diseñada para hacer que el protocolo de un competidor pierda atractivo para los usuarios reales al inyectar temporalmente grandes cantidades de capital y luego retirarlo rápidamente, forzando a sus proveedores de liquidez a irse, similar a la defensa de “píldora venenosa” en finanzas corporativas, pero aquí se utiliza como un medio de ataque.

II. El guion del creador de mercado: eficiencia de capital y liquidez apalancada

Los creadores de mercado son participantes clave en los mercados financieros, y su función principal es proporcionar liquidez al mercado mediante la oferta simultánea de cotizaciones de compra y venta. El sistema de préstamos colaterales ofrece a los creadores de mercado herramientas poderosas para mejorar su eficiencia de capital y ejecutar estrategias más complejas.

• Obtener inventario de transacciones y capital operativo: Los creadores de mercado generalmente necesitan mantener grandes cantidades de activos subyacentes (como el token del proyecto ABC) y activos de cotización (como la stablecoin USDT) para operar de manera efectiva.
• Préstamo de tokens nativos: Un patrón común es que los creadores de mercado tomen prestados directamente los tokens nativos (ABC) del tesoro del proyecto como inventario de negociación.
• Liberar el valor del capital: Los creadores de mercado no necesitan dejar estos tokens prestados inactivos, sino que pueden depositarlos en plataformas de préstamos DeFi o CeFi como colateral para obtener stablecoins. De esta manera, no necesitan invertir todos sus fondos, sino que pueden obtener las stablecoins necesarias para hacer mercado, lo que aumenta enormemente la eficiencia del capital.
• Estrategias de creación de mercado apalancadas: Los creadores de mercado pueden construir cadenas de apalancamiento más complejas para amplificar aún más su capital operativo. Por ejemplo, un creador de mercado puede:

1. Tomar prestados tokens ABC por un valor de 1 millón de dólares de la parte del proyecto.
2. Depositar el token ABC en el protocolo de préstamo para prestar 600,000 USDC con un LTV del 60%.
3. Utilizar estos 600,000 dólares en USDC para comprar activos de alta liquidez y alto LTV, como BNB.
4. Luego, deposita BNB por valor de 600,000 dólares en el protocolo de préstamo, para prestar 480,000 dólares en USDC con un LTV del 80%.

A través de este proceso, los creadores de mercado utilizaron los tokens ABC prestados inicialmente, y finalmente obtuvieron más de 1 millón de dólares en liquidez de stablecoins (600,000 + 480,000), que se puede utilizar para actividades de creación de mercado en múltiples pares de negociación y bolsas. Este enfoque apalancado, aunque puede amplificar los rendimientos, también aumenta significativamente el riesgo de liquidación, requiriendo el monitoreo de la volatilidad de los precios de múltiples colaterales. Un enfoque similar es el modo de apalancamiento de margen completo, cuyo principio es bastante similar, y no se detallará aquí.

Tres, la tesorería del proyecto: financiamiento no dilutivo y gestión de riesgos

Para los proyectos/equipos, la gestión del Tesoro es crucial, ya que está directamente relacionada con el desarrollo a largo plazo y la viabilidad del proyecto. El préstamo de staking proporciona a los equipos una serie de herramientas flexibles de gestión financiera.

• Fondos operativos no dilutivos: Uno de los mayores desafíos que enfrenta el proyecto es cómo financiar las operaciones diarias (como el pago de salarios a los empleados y los costos de marketing) sin perjudicar el precio de mercado del token. Vender grandes cantidades de tokens de la tesorería directamente en el mercado público generaría una enorme presión de venta, lo que podría llevar a una caída drástica en el precio y socavar la confianza de la comunidad.
• Préstamo en lugar de venta: Al utilizar los tokens nativos en la tesorería como colateral, el equipo del proyecto puede pedir prestados stablecoins a través de un acuerdo de préstamo para cubrir gastos. Este es un método de financiamiento no dilutivo, ya que permite al proyecto obtener la liquidez necesaria mientras continúa manteniendo sus tokens nativos, preservando así el potencial de apreciación futura de los tokens.
• Maximización de los rendimientos de los activos en la tesorería: Los activos ociosos en la tesorería (ya sean tokens nativos o stablecoins) son no productivos. El equipo del proyecto puede depositar estos activos en los pools de liquidez de protocolos de préstamos DeFi para ganar intereses o recompensas del protocolo. Esto crea una fuente de ingresos adicional para el proyecto, mejorando la eficiencia del capital.
• Operaciones fuera de bolsa OTC: El préstamo con garantía también puede ser una herramienta para facilitar operaciones fuera de bolsa más flexibles con grandes inversores o fondos. En lugar de vender grandes cantidades de tokens a un precio con descuento, el proyecto puede llegar a un acuerdo de préstamo estructurado con el comprador: (prestamo simulado, efectivo real)

1. El equipo del proyecto utiliza su token nativo como colateral para obtener un préstamo de stablecoins de un comprador (como prestamista).
2. Ambas partes pueden negociar una tasa de interés más baja y un plazo de reembolso más largo, lo que en realidad proporciona al comprador una ventaja en el costo de mantener los tokens.
3. Si el emisor del proyecto elige “incumplir” (es decir, no reembolsar el préstamo), el comprador recibirá los tokens colateralizados de acuerdo con los términos previamente acordados, lo que equivale a completar la adquisición a un precio fijo, que puede estar descontado. Este enfoque ofrece una solución más discreta y estructurada para las operaciones en bloque, al mismo tiempo que proporciona liquidez instantánea a los proyectos.

La principal exposición al riesgo de este tesoro es el precio de su token nativo. Si el precio del token cae drásticamente, podría llevar a la liquidación de las garantías del tesoro, lo que no solo resultaría en pérdidas de activos, sino que también enviaría una fuerte señal negativa al mercado, lo que podría desencadenar una venta masiva por pánico. También hay algunos brokers que manipulan maliciosamente los precios, lo que lleva a que el token del tesoro cambie de manos.

Cuatro, Monetización del Tesoro CEX - Utilizar préstamos para apalancar operaciones de alto apalancamiento

El modelo de préstamo y ahorro de CEX es esencialmente similar al negocio de depósito y préstamo de los bancos comerciales tradicionales. Su lógica básica es la siguiente: el intercambio paga a los usuarios que depositan activos (ahorradores/prestamistas) un interés relativamente bajo, mientras que cobra a los usuarios que toman prestados esos activos (prestatarios) un interés relativamente alto. La diferencia entre ambos (llamada margen de interés neto, NIM) constituye la ganancia bruta del negocio de préstamos.

En esencia, el negocio de préstamos de CEX es una actividad de gestión de activos y pasivos, y no simplemente un negocio de cobro de servicios. Su éxito depende de si puede gestionar eficazmente el riesgo de tasa de interés (fluctuaciones de tasas), el riesgo de crédito (incumplimiento de prestatarios institucionales) y el riesgo de liquidez (retiros concentrados de los depositantes), al igual que lo hacen los bancos tradicionales. Sin embargo, este en realidad no es el principal punto de rentabilidad.

Gran multiplicador: cómo el préstamo puede explotar los ingresos de trading

A pesar de que el negocio de préstamos puede generar beneficios directos considerables a través del margen de intereses netos, su mayor valor estratégico en el modelo de negocio de CEX no radica en su propia rentabilidad, sino en su papel como catalizador que amplifica exponencialmente la fuente de ingresos más fundamental de los intercambios: las tarifas de transacción.

Por ejemplo:

Un trader que tiene 1,000u decide usar un apalancamiento de 10 veces. Esto significa que la plataforma de intercambio, respaldada por su enorme pool de activos de usuarios, le presta 9,000u a ese trader. De esta manera, el trader puede controlar una posición de trading con un valor total de 10,000u utilizando un capital de 1,000u. Este préstamo de 9,000u es la aplicación más directa de la función de préstamos del intercambio.

Las comisiones de transacción de CEX se calculan en función del valor nominal total de la transacción, y no en función del capital propio que aporta el trader. Por lo tanto, a través de esta operación apalancada, el intercambio cobró 9 veces más en comisiones.

Con base en la lógica anterior, no es difícil entender por qué los intercambios están generalmente entusiasmados en ofrecer productos de alta apalancamiento, como contratos perpetuos que ofrecen apalancamientos de hasta 100 veces o incluso más. Un apalancamiento más alto significa que los comerciantes pueden mover un mayor volumen de transacciones nominal con menos capital, lo que se traduce directamente en mayores ingresos por tarifas para el intercambio.

Recuerda: la rentabilidad de un intercambio está positivamente relacionada con el riesgo asumido por sus usuarios (nivel de apalancamiento).

En el comercio de contratos con alto apalancamiento, se ha incorporado una función de préstamo/colateral, por lo que la variable de liquidación no es simplemente x2, sino que aumenta de manera exponencial - esto confirma aún más la frase: para los intercambios, los clientes más rentables suelen ser aquellos que realizan las operaciones de mayor riesgo.

Epílogo

Los que ven esto son personas afortunadas, aquí no tengo respuestas, sino que les planteo un problema: Supongamos que eres un creador de mercado/proveedor de proyectos/inversor grande, ¿cómo combinarías y vincularías los métodos anteriores para maximizar tus ganancias?

Hay que saber que en este círculo, la identidad de los equipos de proyectos/creadores de mercado/grandes inversores/operadores puede coexistir al mismo tiempo y también intercambiarse en diferentes periodos de tiempo; superar la imaginación de las identidades es el primer paso para encontrar errores en el sistema.

Lego ya te lo ha dado, ¿es la Torre Jali? ¿o un coche deportivo Ferrari? ¿o el castillo mágico de Harry Potter? Depende de tu propia imaginación.