WSJ：联准会何時結束QT

10月28日，據WSJ報道，联准会官員本週開會時將面臨一個突然而緊迫的決定，與降息無關，那就是是否要在幾天內停止縮減央行6.6萬億美元的資產組合，還是要等到年底再做決定。

就在兩周前，联准会似乎還在按計劃進行年底決策。联准会主席傑羅姆·鲍尔罕見地發表了一篇主要關注貨幣政策技術層面的演講，他表示，联准会「未來幾個月」可能會面臨需要結束長達三年的縮減資產規模行動的局面。

但分析師表示，自那時起隔夜融資市場的壓力比預期更大，可能需要提前停止。

關於何時停止資產負債表縮減的爭論，與本週普遍預期的維持利率穩定還是降息的爭論截然不同。相反，這些討論的核心是如何最好地確保联准会對短期利率保持有效控制。

联准会在 2007-2009 年金融危機期間擴大了其龐大的投資組合（有時稱爲資產負債表），並在疫情期間再次購買了大量政府債務和抵押貸款支持證券，以穩定市場並刺激經濟。

自2022年資產負債表規模達到近9萬億美元以來，联准会官員一直在逐步縮減資產負債表規模，方法是允許證券到期但不進行替換。联准会購買證券時，會創造儲備金——即銀行在央行持有的電子現金。當證券到期時，這些電子貨幣就會從金融體系中流出。

联准会官員不希望資產負債表規模過大，因爲向銀行系統提供數萬億美元的計息準備金會帶來政治成本，例如向銀行支付巨額利息。但官員們也需要控制短期利率。如果利率意外上升，其波動可能會影響抵押貸款利率、商業貸款以及經濟的信貸流動。

官員們對縮減資產負債表這一微妙過程缺乏經驗。就像司機在陌生的高速公路上尋找出口匝道一樣，如果等待時間過長，官員們就有可能衝過出口。這樣做只會重演联准会領導人一直試圖避免的局面：2019年9月，联准会無意中動用了過多的準備金，導致隔夜貸款利率飆升。官員們匆忙地執行了一個令人困惑的180度大轉彎，將現金重新注入金融系統。

過去三年，联准会資產負債表縮表的大部分資金並非來自銀行，而是來自一個單獨的存款工具，貨幣市場基金可以借此存放現金。該工具的規模已從2023年超過2.2萬億美元的峯值回落，目前已幾乎空置。隨着這一緩衝的消失，联准会資產負債表上的每一美元都直接來自銀行儲備金。

在鲍尔10月14日講話後的幾天裏，隨着政府發行新債，從銀行系統抽取現金，隔夜利率走強——這相當於政府的大客戶進行了大規模提款。這些融資壓力已推動联准会基準聯邦基金利率在4%至4.25%的目標區間內上升，這表明準備金在銀行系統中的流動變得更加不自由。

壓力曾短暫緩解，但上周又再次出現，而此時正值抵押貸款相關現金流通常會抑制貨幣市場利率走強的時期。銀行更頻繁地利用联准会一項旨在充當安全閥的貸款工具，允許它們將證券兌換成準備金，這再次表明準備金正變得不那麼充裕。

當联准会官員在 2022 年開始縮減資產負債表時，他們同意，當儲備金「略高於」市場平穩運行所需的水平時，他們就會停止縮減。

研究公司Wrightson ICAP首席經濟學家盧·克蘭德爾（Lou Crandall）表示，联准会現行的政策框架旨在發現近期市場信號，這些信號表明联准会正在接近其可能的儲備水平下降目標。「駕駛艙裏響起了臨近警報，」他說。

联准会已兩次放慢資產負債表縮減速度，最近一次是在今年 4 月，每月縮減約 200 億美元的證券。

加拿大皇家銀行資本市場美國利率策略主管布萊克·格溫 (Blake Gwinn) 表示，繼續縮減資產負債表幾個月可能表明央行並不擔心近期的波動。

「他們可以繼續拖延下去，但我個人認爲，六個月前就應該停止了，」格溫說。「這樣做幾乎沒有什麼好處，與此同時，隔夜貸款市場波動加劇的風險確實會略有增加。」

联准会目前每月允許最多350億美元的抵押貸款證券和50億美元的美國國債從其投資組合中減持。由於官員們已表示，一旦減持結束，他們希望資產負債表上只保留美國國債，因此他們可能會繼續減持抵押貸款證券，並將所有到期債券的收益投資於美國國債。

至少有一位联准会官員暗示，可能傾向於讓縮表持續更長時間。銀行監管副主席米歇爾·鮑曼(Michelle Bowman)在9月份的一次演講中表示，她更傾向於在長期內設定比2022年原則所概述的規模更小的資產負債表目標，以最大限度地減少联准会在市場中的影響力，並提高解讀市場壓力信號的能力。

聯準會理事克裏斯托弗·沃勒曾在3月份投票反對联准会放緩國債減持步伐的決定，他在本月的一次主持式討論中爲當前的操作框架進行了辯護。他表示，「我們正處於這樣一個節點」，在此之前，銀行必須相互競爭儲備金。

當前的框架明智地確保了「人們不必在一天結束的時候，到處翻找沙發上的零錢來填補他們的儲備金。在我看來，這是愚蠢的行爲，」他說。

在決定何時停止投資組合縮減後，官員們將面臨其他決策，包括何時讓其再次增長以及購買哪些資產。联准会的資產（主要是美國國債和抵押貸款債券）的對立面是負債，包括儲備金、美國國債現金帳戶和實物貨幣。

即使联准会停止縮減資產，非儲備負債的任何增長都會導致儲備相應下降。其結果是，官員們最終必須決定何時恢復購買證券，以防止儲備進一步被動縮減。