Tài sản tiền điện tử của bội số

Tác giả | Rodney J. Garratt, Maarten R.C. van Oordt Nguồn | Tạp chí Tài chính Doanh nghiệp Biên dịch | Kỷ Như Du

Vào tháng 10 năm 2025, Tạp chí Tài chính Doanh nghiệp đã phát hành bài viết “The Crypto Multiplier”. Bài viết tập trung vào hiện tượng biến động cao của thị trường tiền điện tử, đưa ra khái niệm “hệ số tiền điện tử” để đo lường tác động khuếch đại của dòng vốn ròng vào hoặc ra của nhà đầu tư đối với giá trị thị trường cân bằng của tiền điện tử. Bài viết cho rằng kích thước của hệ số này phụ thuộc vào tỷ lệ lưu thông của tiền điện tử như một phương tiện thanh toán: tỷ lệ token được sử dụng để thanh toán càng thấp, hiệu ứng khuếch đại càng mạnh và biến động giá càng lớn. Tác giả đã thông qua suy diễn lý thuyết và phân tích thực nghiệm, kết hợp dữ liệu blockchain để xác minh mối quan hệ tương quan dương giữa tỷ lệ nắm giữ đầu cơ và sự biến động tỷ giá trong tương lai. Kết quả nghiên cứu có ý nghĩa quan trọng đối với các nhà tham gia thị trường trong việc đánh giá rủi ro thanh khoản của các khoản nắm giữ tiền điện tử lớn, đặc biệt trong các tình huống tài chính thế chấp và tài trợ cho các doanh nghiệp khởi nghiệp, cần phải cảnh giác với sự khác biệt đáng kể giữa giá trị thị trường và giá trị thanh lý. Viện Nghiên cứu Tài chính Công nghệ của Đại học Nhân dân Trung Quốc đã dịch phần cốt lõi của nghiên cứu.

Giới thiệu

Kể từ khi ra đời, giá cả của tiền điện tử có sự biến động cao hơn nhiều so với tiền tệ pháp định truyền thống, đã trở thành tâm điểm chú ý của giới học thuật và ngành công nghiệp. Như hình 1 đã chỉ ra, độ lệch chuẩn của tỷ suất lợi nhuận hàng ngày của các loại tiền điện tử chủ lực như Bitcoin và Ethereum thường vượt qua 10%, trong khi độ biến động của các loại tiền pháp định chủ yếu duy trì dưới 1%. Sự biến động cực đoan này không chỉ ảnh hưởng đến kỳ vọng rủi ro của nhà đầu tư, mà còn thúc đẩy các cơ quan quản lý như Ủy ban Giám sát Ngân hàng Basel áp đặt mức trọng số rủi ro cao nhất đối với tài sản tiền điện tử mà các ngân hàng nắm giữ. Nghiên cứu truyền thống gán sự biến động này cho việc cung cấp tiền điện tử thiếu tính đàn hồi hoặc sự thuận tiện trong việc chuyển đổi giữa các loại tiền khác nhau, nhưng những quan điểm này không làm rõ được mối liên hệ nội tại giữa động cơ của người nắm giữ và cấu trúc thị trường. Bài viết này dựa trên cơ sở đó, đề xuất khái niệm cốt lõi “bội số tiền điện tử”, nhằm khắc họa ảnh hưởng hệ thống của dòng tiền của nhà đầu tư đối với giá trị thị trường của tiền điện tử từ góc độ cân bằng.

Việc xây dựng lý thuyết về hệ số nhân mã hóa dựa trên một quan sát quan trọng: mặc dù tiền điện tử có thể được sử dụng làm công cụ thanh toán, nhưng rất ít khi được sử dụng làm đơn vị định giá. Trong các giao dịch thực tế, giá hàng hóa thường được niêm yết bằng tiền pháp định, trong khi số lượng thanh toán bằng tiền điện tử lại thay đổi theo tỷ giá hối đoái theo thời gian thực. Đặc điểm này khiến cơ chế hình thành tỷ giá hối đoái của tiền điện tử khác với tiền tệ truyền thống, đồng thời cung cấp nền tảng cho hiệu ứng nhân. Kích thước của hệ số nhân mã hóa phản ánh mức độ nhạy cảm của thị trường đối với nhu cầu đầu tư: khi phần lớn các mã thông báo bị tích trữ thay vì được sử dụng để thanh toán, ngay cả những dòng tiền nhỏ cũng có thể gây ra biến động mạnh về vốn hóa thị trường. Bài viết còn sử dụng dữ liệu blockchain để xác minh lý thuyết này và chỉ ra rằng trong số các loại tiền điện tử chủ đạo hiện tại, hơn 75% Bitcoin và 60% Ethereum chưa từng tham gia thanh toán trong sáu tháng qua, cho thấy hệ số nhân của chúng có thể rất cao.

Tài liệu liên quan

Nghiên cứu kinh tế học về tiền điện tử gần đây đã bùng nổ, bao gồm nhiều khía cạnh như hình thành giá cả, huy động vốn token nền tảng, thiết kế cơ chế đồng thuận. Về lý thuyết giá cả, nhiều học giả như Athey et al. (2016), Schilling & Uhlig (2019) đã chỉ ra rằng việc tiền điện tử không có chức năng đơn vị định giá là điều kiện tiên quyết để hiểu hành vi giá cả của nó. Giả thuyết này cũng trở thành nền tảng để bài viết này suy diễn về bội số tiền điện tử. Ngoài ra, Bolt & Van Oordt (2020) thông qua việc mở rộng phương trình Fisher, đã thiết lập mối liên hệ lý thuyết giữa tỷ giá tiền điện tử và nhu cầu thanh toán, cung cấp cho bài viết này những tham khảo quan trọng.

Trong lĩnh vực kinh tế token và mô hình tài chính, Cong et al. (2021) và Garratt & Van Oordt (2022) đã nghiên cứu cách các doanh nghiệp có thể huy động vốn thông qua việc phát hành token. Mặt khác, cơ chế đồng thuận và các động lực kinh tế liên quan đến an ninh blockchain cũng là những điểm nghiên cứu nóng, các học giả như Budish (2018), Prat & Walter (2021) đã thảo luận về vấn đề ổn định của blockchain từ góc độ cạnh tranh sức mạnh tính toán và hành vi của các nút. Đáng chú ý, trong tài liệu định giá tài sản gần đây đã xuất hiện khái niệm tương tự như hệ số crypto, chẳng hạn như “hệ số cầu” của danh mục cổ phiếu và trái phiếu do Gabaix & Koijen (2021) đề xuất, với ước tính từ 3 đến 8. Tuy nhiên, sự đặc thù của hệ số tiền điện tử là mối liên hệ trực tiếp của nó với chức năng thanh toán: việc nắm giữ đầu tư đã chiếm đoạt nguồn cung token cho mục đích thanh toán, do đó làm tăng phản ứng của giá đối với dòng vốn. Trong phiên bản đơn giản nhất của mô hình của chúng tôi, lý thuyết hệ số tiền điện tử về lý thuyết bằng nghịch đảo tỷ lệ token thanh toán.

Lý thuyết về hệ số nhân mã hóa

1 Đặc điểm của đơn vị không định giá trong tiền điện tử

Sự suy diễn của hệ số tiền điện tử bắt đầu từ một sự thật cơ bản: tiền điện tử rất hiếm khi được sử dụng như một đơn vị định giá trong thực tế. Giá của hàng hóa và dịch vụ thường được ghi bằng các loại tiền pháp định như đô la, và người tiêu dùng chuyển đổi thành số lượng token tương ứng dựa trên tỷ giá hối đoái theo thời gian thực khi thanh toán. Ví dụ, một chiếc ô tô có giá 60.000 đô la có thể được thanh toán bằng 2 bitcoin khi tỷ giá bitcoin là 30.000 đô la; nếu tỷ giá giảm xuống 20.000 đô la, thì cần phải thanh toán 3 bitcoin. Tính linh hoạt về giá này xuất phát từ việc công nghệ truyền thông hiện đại cho phép các thương nhân điều chỉnh số lượng thanh toán bằng token theo thời gian thực, hoặc phụ thuộc vào các nhà cung cấp dịch vụ thanh toán bên thứ ba để thực hiện việc tính toán và thanh toán. Do đó, tiền điện tử chủ yếu được sử dụng như một phương tiện thanh toán chứ không phải là thước đo giá trị, và đặc điểm này có ảnh hưởng sâu rộng đến cơ chế hình thành tỷ giá hối đoái.

2 Thiết lập phương trình tỷ giá

Để mô tả cơ chế xác định tỷ giá của tiền điện tử, tác giả đã đưa ra phương trình số lượng cổ điển: MV=PT. Trong đó, P đại diện cho số lượng token trung bình cho mỗi giao dịch, T là số lượng giao dịch, M là tổng cung token, và V đại diện cho tốc độ lưu thông của tiền tệ. Trong bối cảnh tiền điện tử, token có thể được phân chia thành phần tích cực được sử dụng để thanh toán và phần không hoạt động được sử dụng như công cụ lưu trữ giá trị. Đặt Z là số lượng token chưa được sử dụng để thanh toán, với tốc độ lưu thông bằng không; số token còn lại M−Z có tốc độ lưu thông trung bình là V*. Thay vào phương trình số lượng, ta có được:

Công nghệ viễn thông cho phép các nhà bán lẻ cập nhật số lượng đồng xu mà khách hàng cần thanh toán gần như ngay lập tức khi thanh toán. Khi chấp nhận thanh toán bằng tiền điện tử, nhà bán lẻ chỉ cần chia số tiền mua hàng (P đô la) cho tỷ giá hối đoái mới nhất của tiền điện tử đó (P đô la/đồng), từ đó có thể tính được số đơn vị tiền điện tử mà khách hàng cần thanh toán S, tức là:

Định nghĩa Ts=Ps*T là tổng số tiền thanh toán tính bằng USD, cuối cùng suy ra phương trình tỷ giá của tiền điện tử:

Phương trình này chỉ ra rằng tỷ giá hối đoái tỷ lệ thuận với nhu cầu thanh toán và tỷ lệ nghịch với số lượng token có sẵn để thanh toán. Nó chỉ tồn tại dựa trên hai giả định cơ bản: số lượng token sử dụng để thanh toán được xác định bởi giá của tiền pháp định và tỷ giá hối đoái (giả định 1), và tiền điện tử ít nhất được sử dụng như một công cụ thanh toán trong một số giao dịch (giả định 2).

Xuất xứ và ý nghĩa của công thức nhân 3

Dựa trên phương trình tỷ giá, tác giả tiếp tục đưa ra hai giả định: tổng cung token M không đàn hồi với điều kiện thị trường (giả định 3, áp dụng cho các loại tiền điện tử có quy tắc phát hành như Bitcoin), và sự biến động của việc nắm giữ đầu cơ Z sẽ không ảnh hưởng vĩnh viễn đến nhu cầu thanh toán tính bằng đô la Mỹ Ts/V* (giả định 4). Dưới điều kiện này, có thể suy ra biểu thức của hệ số nhân tiền điện tử:

Hệ số này đo lường hiệu ứng khuếch đại của dòng vốn ròng 1 đô la vào giá trị thị trường cân bằng của tiền điện tử. Ý nghĩa kinh tế trực quan của nó là: khi nhà đầu tư mua 1 đô la token, số lượng token sử dụng cho thanh toán giảm xuống, để duy trì giá trị đô la không thay đổi cho nhu cầu thanh toán, tỷ giá phải tăng lên để tổng giá trị của các token thanh toán còn lại tăng thêm 1 đô la. Bởi vì token thanh toán chỉ chiếm một phần tổng số M−Z, để tổng giá trị của nó tăng thêm 1 đô la, tổng giá trị của tất cả M token cần phải tăng lên M/(M−Z) đô la. Giá trị tối thiểu của hệ số là 1 (khi tất cả token đều được sử dụng cho thanh toán) và tăng mạnh khi tỷ lệ token thanh toán giảm. Ví dụ, nếu chỉ có 5% token được sử dụng cho thanh toán, hệ số có thể lên tới 20. Dữ liệu từ blockchain cho thấy tỷ lệ thanh toán của các loại tiền điện tử chính rất thấp, điều này ngụ ý rằng hệ số của chúng có thể vượt xa tài sản truyền thống.

4 Hệ số và nhu cầu thanh toán nội sinh

Mô hình nhân tố cơ bản giả định rằng nhu cầu thanh toán không bị ảnh hưởng bởi hành vi đầu cơ, nhưng trong thực tế, hoạt động đầu cơ có thể ảnh hưởng lâu dài đến việc sử dụng thanh toán thông qua hiệu ứng mạng hoặc sự thay đổi chi phí giao dịch. Để nắm bắt sự phức tạp này, tác giả đã mở rộng mô hình, cho phép nhu cầu thanh toán phản ứng nội sinh.

Hệ số mở rộng đã tăng thêm một yếu tố, với dấu hiệu phụ thuộc vào mối quan hệ giữa việc nắm giữ đầu cơ và nhu cầu thanh toán trong cân bằng. Nếu hai yếu tố này có mối quan hệ tích cực (như hoạt động đầu cơ nâng cao sự nổi bật của tiền điện tử), hệ số sẽ được khuếch đại thêm; nếu có mối quan hệ tiêu cực (như đầu cơ đẩy phí giao dịch cao hơn), hệ số có thể yếu đi. Tuy nhiên, phân tích lý thuyết cho thấy, để hệ số thấp hơn 1, cần phải thỏa mãn các điều kiện nghiêm ngặt, tức là 1 đô la vốn đầu tư vào gây ra giảm nhu cầu thanh toán vượt quá tỷ lệ Z/M. Do tỷ lệ Z/M của các loại tiền điện tử chính rất cao, khả năng hệ số thấp hơn 1 là tương đối thấp.

5 Mô hình lý thuyết áp dụng

Tính hiệu quả của mô hình nhân số tiền mã hóa phụ thuộc vào mức độ thực hiện của ba giả định cốt lõi đã nêu, do đó phạm vi áp dụng của nó bị hạn chế. Đầu tiên, mô hình chỉ áp dụng cho các loại tiền mã hóa ít nhất được sử dụng như công cụ thanh toán trong một số giao dịch (đáp ứng giả định 2). Các token gốc như Bitcoin, Ethereum do được sử dụng trong blockchain để thanh toán phí giao dịch hoặc thực hiện hợp đồng thông minh, tự nhiên phù hợp với điều kiện này. Thứ hai, mô hình giả định tổng cung token là không linh hoạt (giả định 3), do đó không áp dụng cho stablecoin, vì cung sẽ điều chỉnh theo nhu cầu để duy trì sự ổn định của tỷ giá. Cuối cùng, nếu trong quá trình thanh toán có sự cản trở đáng kể (như chênh lệch tỷ giá hoặc phí giao dịch), giả định 1 có thể bị vi phạm. Tác giả chỉ ra rằng, nếu cản trở được mô hình hóa như phí tỷ lệ cố định, biểu thức số nhân vẫn giữ nguyên, nhưng nếu dòng tiền gây ra biến động liên tục về phí, thì số nhân thực tế có thể lệch khỏi giá trị lý thuyết.

Phân tích thực chứng về việc nắm giữ đầu cơ và tính biến động

1. Dữ liệu và phương pháp

Để xác thực tính liên quan của các nhân tố mã hóa, tác giả đã chọn 24 loại token gốc của blockchain, thu thập dữ liệu hàng quý từ năm 2014 đến năm 2023, bao gồm giá cả, giao dịch blockchain và số dư địa chỉ. Biến được giải thích là độ lệch chuẩn hàng năm của tỷ suất sinh lợi trong 180 ngày tới, các biến giải thích chính là ba biến đại diện cho tỷ lệ nắm giữ đầu cơ, lần lượt là: tỷ lệ token mà số dư địa chỉ vượt quá 0,1% tổng cung; tỷ lệ token do 100 địa chỉ lớn nhất nắm giữ; biến thành phần chính được xây dựng dựa trên các biến trên và “tỷ lệ địa chỉ có số dư trên 1 triệu đô la” cùng với “số lượng địa chỉ nhỏ”.

Các biến kiểm soát bao gồm tần suất giao dịch trên chuỗi, giá trị thị trường, số tiền giao dịch trung bình và chỉ số tìm kiếm của Google. Tất cả các biến giải thích đều bị trễ một kỳ, nhằm giảm thiểu vấn đề nội sinh.

2. Những phát hiện chính

Kết quả hồi quy cho thấy, tất cả các biến đại lý đầu cơ đều có mối tương quan dương đáng kể với biến động trong tương lai. Lấy biến thành phần chính làm ví dụ, hệ số của nó trong mô hình hiệu ứng cố định là 0.683, có nghĩa là biến này từ phân vị 10% tăng lên phân vị 90% sẽ dẫn đến việc tăng khoảng 3 điểm phần trăm biến động trong 180 ngày tới. Kết quả này vẫn vững chắc ngay cả khi thay đổi đo lường biến động (chẳng hạn như độ lệch tuyệt đối trung bình, giá trị rủi ro), điều chỉnh khoảng thời gian dự đoán (90 ngày hoặc 26 tuần) và chuyển đổi biến đại lý sang dạng số nhân.

Trong các biến kiểm soát, chỉ số tìm kiếm của Google có tương quan dương với độ biến động, phản ánh phát hiện trong tài liệu rằng sự chú ý của nhà đầu tư thúc đẩy sự biến động giá; giá trị thị trường có tương quan âm với độ biến động, cho thấy các loại tiền điện tử có quy mô lớn có độ biến động thấp hơn.

3. Ảnh hưởng của việc định giá đối với các vị thế lớn

Ý nghĩa chính sách cốt lõi của mã hóa số là cảnh báo các nhà tham gia thị trường cần thận trọng đánh giá rủi ro thanh khoản của việc nắm giữ một lượng lớn tiền điện tử. Lý thuyết cho thấy việc thanh lý các vị thế đầu cơ lớn có thể gây ra cú sốc đáng kể cho giá cả, trừ khi có những nhà đầu cơ khác tiếp nhận. Rủi ro này đã được xác nhận trong các trường hợp thực tế: vào năm 2014, người đồng sáng lập Ripple, McCaleb, thông báo kế hoạch bán 9% token XRP mà ông nắm giữ, mặc dù mức cung tăng tối đa chỉ là 10%, tỷ giá XRP đã giảm hơn 40% sau thông báo. Ripple cuối cùng đã gia hạn kế hoạch bán của mình thông qua thỏa thuận pháp lý lên hơn bảy năm để làm giảm áp lực trên thị trường.

Tương tự, việc người nổi tiếng quảng bá hoặc các xu hướng quản lý (như Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ chấp thuận quỹ ETF Bitcoin giao ngay) có thể dẫn đến dòng vốn lớn đổ vào, làm tăng giá trị thị trường. Tuy nhiên, nếu loại tiền điện tử này thiếu nhu cầu thanh toán thực chất, đặc tính bội số cao của nó sẽ khiến giá cả trở nên nhạy cảm quá mức với dòng vốn, từ đó khuếch đại độ biến động. Các nhà đầu tư khi chấp nhận tiền điện tử lớn làm tài sản thế chấp hoặc giá trị tài trợ cần nhận thức rõ về khoảng cách lớn có thể tồn tại giữa giá trị thị trường và giá trị thanh lý.

Kết luận và Gợi ý

Bài viết này thông qua việc xây dựng khung lý thuyết về hệ số tiền tệ mã hóa, hệ thống giải thích nguyên nhân cấu trúc của sự biến động cao của tiền mã hóa. Kích thước hệ số liên quan trực tiếp đến tỷ lệ ứng dụng thanh toán của token: chức năng thanh toán càng yếu, hệ số càng cao, giá cả phản ứng với dòng tiền càng mạnh mẽ. Bằng chứng thực nghiệm xác nhận thêm rằng tỷ lệ nắm giữ đầu cơ có khả năng dự đoán biến động tỷ giá trong tương lai.

Nghiên cứu cho thấy rằng, sự biến động của thị trường tiền điện tử không phải là ngẫu nhiên, mà là do bản chất của nó như một tài sản đầu tư thay vì một công cụ thanh toán. Trừ khi cách sử dụng chính của tiền điện tử chuyển từ đầu cơ sang thanh toán, thì tính biến động cao có thể sẽ tiếp tục tồn tại. Đối với các nhà đầu tư, cần cảnh giác với rủi ro thanh khoản của tiền điện tử có hệ số cao, tránh việc đơn giản hóa giá trị thị trường với giá trị thanh lý. Đối với các cơ quan quản lý, việc hiểu cơ chế hệ số giúp xây dựng các tiêu chuẩn quản lý rủi ro thận trọng hơn. Các nghiên cứu trong tương lai có thể khám phá thêm sự thay đổi động của hệ số trong các chu kỳ thị trường khác nhau và môi trường chính sách, cũng như tác động tiềm năng của đổi mới công nghệ thanh toán đối với hiệu ứng hệ số.