Chiêu trò đòn bẩy có thể là cách sống bug: hoa hoạt đa chiều dưới thế chấp quá mức vay mượn

Tác giả: danny; Nguồn: X, @agintender

Chức năng cho vay, dường như là một dịch vụ “cổ điển” rất “cổ điển”, dưới sự vận hành của các bậc thầy tìm lỗi, chuyên gia chênh lệch giá và các tay chơi tài chính, trong web3 đã vượt ra ngoài việc giải quyết vấn đề thanh khoản theo nghĩa truyền thống, biến thành các hồ chứa tối cho các nhu cầu vốn khác nhau, đồng thời cũng đóng vai trò biến đổi tài sản tĩnh của người dùng thành công cụ thúc đẩy sự tăng trưởng theo cấp số nhân của sàn giao dịch, ngoài ra còn trở thành vũ khí để chống lại các giao thức đối thủ.

Hôm nay, chúng ta sẽ bắt đầu từ các góc nhìn của những nhân vật khác nhau, không theo hướng dẫn sử dụng, xem có thể khám phá được những cách chơi ẩn nào?

I. Thuật giả kim của các nhà đầu tư nhỏ lẻ: Vay vòng

1.1 “Lego tiền tệ” vòng lặp: Cơ chế vay vòng

• Khái niệm cốt lõi: Người dùng trước tiên cung cấp một loại tài sản làm tài sản thế chấp cho một giao thức cho vay, sau đó vay lại cùng một loại tài sản, rồi gửi lại tài sản đã vay vào giao thức như một tài sản thế chấp mới. Quá trình này có thể được lặp lại nhiều lần để thiết lập một vị thế có đòn bẩy cao.

Các bước tổng quát như sau:

1. Gửi tiền: Người dùng gửi 1000 đô la USDC vào giao thức.
2. Cho vay: Giả sử LTV của tài sản đó là 80%, người dùng có thể vay 800 đô la USDC.
3. Gửi lại: Người dùng sẽ gửi lại 800 USDC đã vay vào giao thức, lúc này tổng giá trị tài sản thế chấp đạt 1800 đô la.
4. Cho vay lại: Người dùng có thể dựa trên 800 USDC tài sản thế chấp mới, vay lại 80% giá trị của nó, tức là 640 USDC.
5. Lặp lại: Bằng cách thực hiện vòng lặp này nhiều lần, người dùng có thể khuếch đại tổng vị thế của mình trong giao thức với một lượng vốn ban đầu nhỏ, từ đó khuếch đại mức độ thưởng mà họ đạt được.

Đây là một quan sát thú vị, điểm giá “thoát neo” của USDe trên sàn Binance vào ngày 10.11 cũng rất đáng chú ý, giá giảm xuống 0.91—0.86—0.75, những mức giá này tương ứng với điểm thanh lý của khoản vay vòng (vòng 9 lần sẽ thanh lý ở 0.91, 8 lần sẽ thanh lý ở 0.86, và cứ như vậy).

1.2 Kinh tế khuyến khích: yield farming, airdrop và phần thưởng token

Điều kiện sinh lời của chiến lược này là tỷ lệ lợi suất hàng năm (APY) của phần thưởng mà giao thức trả cho người gửi tiền và người vay (thường là token quản trị của giao thức) phải cao hơn chi phí vay ròng (tức là lãi suất vay trừ lãi suất gửi). Khi giao thức thu hút thanh khoản thông qua các phần thưởng token cao, tỷ suất lợi nhuận ròng của khoản vay (lãi suất vay - APY phần thưởng vay) thậm chí có thể thấp hơn tỷ suất lợi nhuận của khoản gửi (lãi suất gửi + APY phần thưởng gửi), từ đó tạo ra không gian cho việc chênh lệch giá.

Đòn bẩy trên đòn bẩy: Sự khuếch đại của rủi ro

Chiến lược vay vòng không chỉ khuếch đại lợi nhuận mà còn khuếch đại rủi ro theo cách phi tuyến.

• Rủi ro thanh lý có thể xảy ra bất cứ lúc nào: Một vị thế vay vòng rất nhạy cảm với biến động thị trường. Việc giảm nhẹ giá trị tài sản thế chấp (ngay cả khi stablecoin gặp sự cố mất giá), hoặc sự gia tăng đột ngột của lãi suất vay, đều có thể nhanh chóng đẩy vị thế có đòn bẩy cao này đến bờ vực thanh lý.
• Rủi ro biến động lãi suất: Lãi suất vay mượn là sự thay đổi động. Nếu tỷ lệ sử dụng quỹ tăng vọt do nhu cầu bên ngoài gia tăng, lãi suất vay có thể tăng mạnh, nhanh chóng biến chiến lược vay vòng trở nên không có lợi nhuận, thậm chí tạo ra chênh lệch lãi suất âm. Nếu người dùng không thể kịp thời đóng vị thế, khoản nợ lãi suất tích lũy sẽ ăn mòn giá trị tài sản thế chấp, cuối cùng dẫn đến thanh lý.

1.4 Ảnh hưởng hệ thống và tấn công kinh tế

Vay vòng không chỉ gây rủi ro cho người dùng cá nhân mà sự tồn tại quy mô lớn của nó cũng có thể tạo ra ảnh hưởng hệ thống đến giao thức và toàn bộ hệ sinh thái DeFi.

• “Vô hiệu” vốn: Một số quan điểm cho rằng chiến lược này mang tính “ký sinh”, vì nó phóng đại TVL của giao thức một cách nhân tạo mà không cung cấp tính thanh khoản thực sự cho nhu cầu cho vay đa dạng.
• Rủi ro lây lan: Sự sụp đổ của một chiến lược cho vay vòng có đòn bẩy, đặc biệt khi liên quan đến một người dùng “cá voi” có thể dẫn đến một chuỗi thanh lý. Điều này không chỉ làm rối loạn giá thị trường mà còn có thể để lại các khoản nợ xấu cho giao thức do trượt giá trong quá trình thanh lý, từ đó gây ra rủi ro hệ thống.
• Tấn công kinh tế và chiến lược “thuốc độc”: Cơ chế vay vòng có thể bị các hành vi xấu hoặc đối thủ cạnh tranh lợi dụng như một phương thức tấn công kinh tế. Kẻ tấn công có thể sử dụng một lượng lớn vốn để thiết lập một vị thế vay vòng lớn trên giao thức mục tiêu, làm tăng nhân tạo tỷ lệ sử dụng và TVL của nó. Sau đó, họ có thể nhanh chóng rút toàn bộ thanh khoản, dẫn đến tỷ lệ sử dụng của giao thức sụp đổ ngay lập tức, lãi suất dao động mạnh, từ đó gây ra sự thanh lý dây chuyền, phá hoại sự ổn định của giao thức và làm tổn hại đến danh tiếng của nó. Chiến lược này nhằm mục đích khiến giao thức của đối thủ trở nên kém thu hút đối với người dùng thực sự thông qua việc tạm thời bơm một lượng lớn vốn và sau đó nhanh chóng rút đi, buộc các nhà cung cấp thanh khoản phải rời bỏ, tương tự như phòng thủ “thuốc độc” trong tài chính doanh nghiệp, nhưng ở đây được sử dụng như một phương thức tấn công.

Hai, Kịch bản của nhà tạo lập thị trường: Hiệu quả vốn và thanh khoản sử dụng đòn bẩy

Nhà tạo lập thị trường là những người tham gia cốt lõi trong thị trường tài chính, chức năng chính của họ là cung cấp tính thanh khoản cho thị trường bằng cách đồng thời đưa ra báo giá mua và bán. Hệ thống cho vay thế chấp cung cấp cho nhà tạo lập thị trường những công cụ mạnh mẽ để nâng cao hiệu quả vốn và thực hiện các chiến lược phức tạp hơn.

• Lấy dự trữ giao dịch và vốn hoạt động: Nhà tạo lập thị trường thường cần nắm giữ một lượng lớn tài sản cơ bản (như mã thông báo dự án ABC) và tài sản báo giá (như stablecoin USDT) để hoạt động hiệu quả.
• Vay token gốc: Một mô hình phổ biến là các nhà tạo lập thị trường vay trực tiếp token gốc (ABC) từ kho bạc của dự án để làm tồn kho giao dịch.
• Giải phóng giá trị vốn: Các nhà tạo lập thị trường không cần để những token vay mượn này bị bỏ không, mà có thể gửi chúng vào các nền tảng cho vay DeFi hoặc CeFi như một tài sản thế chấp, để vay stablecoin. Như vậy, họ không cần phải đầu tư toàn bộ vốn của mình, mà vẫn có thể nhận được stablecoin cần thiết cho việc tạo lập thị trường, từ đó tăng cường hiệu suất vốn một cách đáng kể.
• Chiến lược tạo lập thị trường có đòn bẩy: Các nhà tạo lập thị trường có thể xây dựng chuỗi đòn bẩy phức tạp hơn để khuếch đại vốn hoạt động của họ. Ví dụ, một nhà tạo lập thị trường có thể:

1. Vay mượn 100 triệu đô la giá trị token ABC từ phía dự án.
2. Gửi token ABC vào giao thức cho vay, vay 600.000 USDC với tỷ lệ LTV 60%.
3. Sử dụng 600.000 USD USDC này để mua các tài sản có tính thanh khoản cao, LTV cao như BNB.
4. Sau đó, gửi 60.000 đô la BNB vào hợp đồng cho vay, vay 480.000 đô la USDC với tỷ lệ LTV 80%.

Thông qua quá trình này, các nhà tạo lập thị trường đã sử dụng các token ABC vay ban đầu, cuối cùng nhận được hơn 1 triệu đô la thanh khoản stablecoin (600.000 + 480.000), có thể sử dụng để thực hiện hoạt động tạo lập thị trường trên nhiều cặp giao dịch và sàn giao dịch khác nhau. Phương pháp đòn bẩy này mặc dù có thể khuếch đại lợi nhuận, nhưng cũng làm tăng đáng kể rủi ro thanh lý, cần theo dõi sự biến động giá của nhiều tài sản thế chấp. Một cách tương tự nữa là mô hình đòn bẩy toàn bộ, nguyên lý cũng gần tương tự, ở đây không nói thêm.

Ba, Kho bạc của dự án: Tài trợ không pha loãng và quản lý rủi ro

Quản lý Quỹ dự trữ là cực kỳ quan trọng đối với dự án/đội ngũ, vì nó liên quan trực tiếp đến sự phát triển lâu dài và khả năng tồn tại của dự án. Cho vay thế chấp cung cấp cho các bên dự án một bộ công cụ quản lý tài chính linh hoạt.

• Vốn hoạt động không bị pha loãng: Một trong những thách thức lớn nhất mà dự án phải đối mặt là làm thế nào để cung cấp vốn cho hoạt động hàng ngày (như trả lương cho nhân viên, chi phí marketing) mà không làm tổn hại đến giá thị trường của token. Việc bán trực tiếp một lượng lớn token từ kho bạc trên thị trường công khai sẽ tạo ra áp lực bán rất lớn, có thể dẫn đến sự sụt giảm giá mạnh và làm lung lay niềm tin của cộng đồng.
• Vay mượn thay vì bán: Bằng cách sử dụng token gốc trong kho làm tài sản thế chấp, nhóm dự án có thể vay stablecoin từ các giao thức vay mượn để chi trả chi phí. Đây là một phương thức huy động vốn không làm loãng, vì nó cho phép dự án có được tính thanh khoản cần thiết trong khi vẫn giữ lại token gốc của mình, từ đó bảo vệ tiềm năng tăng giá của token trong tương lai.
• Tối đa hóa lợi nhuận từ tài sản trong kho bạc: Tài sản nhàn rỗi trong kho bạc (dù là token gốc hay stablecoin) đều không tạo ra lợi nhuận. Các dự án có thể gửi những tài sản này vào các pool thanh khoản của giao thức cho vay DeFi để kiếm lãi hoặc phần thưởng từ giao thức. Điều này tạo ra nguồn thu nhập bổ sung cho dự án, tăng cường hiệu quả vốn.
• Giao dịch ngoài sàn OTC : Cho vay thế chấp cũng có thể được sử dụng như một công cụ để thúc đẩy giao dịch ngoài sàn linh hoạt hơn với các nhà đầu tư lớn hoặc quỹ. Thay vì bán một số lượng lớn token với giá chiết khấu trực tiếp, các bên dự án có thể đạt được một thỏa thuận cho vay có cấu trúc với người mua: (vay giả, rút tiền thật)

1. Bên dự án sử dụng token gốc của mình làm tài sản thế chấp để nhận một khoản vay stablecoin từ bên mua (như một bên cho vay).
2. Hai bên có thể thương lượng một lãi suất thấp hơn và thời hạn trả nợ dài hơn, điều này thực sự mang lại lợi thế chi phí cho người mua khi nắm giữ token.
3. Nếu bên dự án chọn “vi phạm hợp đồng” (tức là không trả nợ), bên mua sẽ nhận được các token đã được thế chấp theo các điều khoản đã thỏa thuận trước, điều này tương đương với việc hoàn thành việc mua lại với một mức giá cố định, có thể là giá giảm. Cách này cung cấp một giải pháp giao dịch lớn kín đáo hơn và có cấu trúc hơn, đồng thời cung cấp tính thanh khoản ngay lập tức cho các dự án.

Rủi ro chính của kho bạc này là giá của token gốc của nó. Nếu giá token giảm mạnh, có thể dẫn đến việc tài sản thế chấp của kho bạc bị thanh lý, điều này không chỉ gây ra tổn thất tài sản mà còn phát đi tín hiệu tiêu cực mạnh mẽ ra thị trường, có thể gây ra sự bán tháo hoảng loạn. Trong đó cũng có một số broker, thao túng giá một cách ác ý, khiến token kho bạc dễ dàng bị chuyển nhượng.

Bốn, Đô la hóa kho CEX - Sử dụng vay mượn để khuếch đại giao dịch với đòn bẩy cao

Mô hình cho vay của CEX về bản chất tương tự như các giao dịch gửi và vay của các ngân hàng thương mại truyền thống. Logic cơ bản là: sàn giao dịch trả lãi suất tương đối thấp cho người dùng gửi tài sản (người gửi/cho vay), trong khi thu lãi suất tương đối cao từ người dùng vay những tài sản này (người vay). Chênh lệch lãi suất giữa hai bên (được gọi là biên lãi ròng - Net Interest Margin, NIM) tạo thành lợi nhuận gộp của hoạt động cho vay.

Về bản chất, dịch vụ cho vay của CEX là một hoạt động quản lý tài sản và nợ, chứ không phải chỉ là một dịch vụ thu phí đơn giản. Sự thành công hay không của nó phụ thuộc vào khả năng quản lý hiệu quả rủi ro lãi suất (biến động lãi suất), rủi ro tín dụng (khoản vay của tổ chức không thanh toán) và rủi ro thanh khoản (khách hàng rút tiền tập trung) giống như các ngân hàng truyền thống. Nhưng thực ra đây không phải là điểm lợi nhuận chính.

Số nhân vĩ đại — Cách cho vay kích thích thu nhập giao dịch

Mặc dù hoạt động cho vay có thể tạo ra lợi nhuận trực tiếp đáng kể thông qua chênh lệch lãi suất ròng, nhưng giá trị chiến lược lớn nhất của nó trong mô hình kinh doanh CEX không phải là khả năng sinh lợi của chính nó, mà là vai trò của nó như một chất xúc tác, khuếch đại một cách cấp số nhân nguồn thu nhập cốt lõi nhất của sàn giao dịch - phí giao dịch.

Ví dụ:

Một trader sở hữu 1,000u quyết định sử dụng đòn bẩy 10 lần. Điều này có nghĩa là sàn giao dịch, với quỹ tài sản lớn của người dùng làm nền tảng, cho trader đó vay 9,000u. Như vậy, trader có thể kiểm soát một vị thế giao dịch có tổng giá trị 10,000u với vốn tự có 1,000u. Khoản vay 9,000u này là ứng dụng trực tiếp nhất của chức năng cho vay của sàn giao dịch.

Phí giao dịch của CEX được tính dựa trên tổng giá trị danh nghĩa của giao dịch, chứ không phải dựa trên vốn tự có mà trader đã đầu tư. Vì vậy, thông qua giao dịch đòn bẩy này, sàn giao dịch đã thu thêm 9x phí.

Dựa trên logic nêu trên, chúng ta không khó để hiểu tại sao các sàn giao dịch thường nhiệt tình cung cấp các sản phẩm đòn bẩy cao, chẳng hạn như cung cấp hợp đồng vĩnh viễn với đòn bẩy lên tới 100 lần hoặc thậm chí cao hơn. Đòn bẩy cao hơn có nghĩa là các trader có thể sử dụng ít vốn hơn để khuếch đại khối lượng giao dịch danh nghĩa lớn hơn, và điều này chuyển trực tiếp thành doanh thu phí giao dịch cao hơn cho sàn giao dịch.

Lưu ý: Khả năng sinh lợi của sàn giao dịch có mối quan hệ tỷ lệ thuận với mức độ rủi ro mà người dùng chịu đựng (mức đòn bẩy).

Trong giao dịch hợp đồng với đòn bẩy cao, đã thêm chức năng vay mượn/thế chấp, thì biến số thanh lý ở đây không còn đơn giản là x2, mà tăng theo cấp số nhân - điều này càng chứng minh câu nói này: Đối với sàn giao dịch, khách hàng có lợi nhuận cao nhất thường là những người tham gia vào các hành vi giao dịch rủi ro cao nhất.

Hậu ký

Nhìn thấy những người ở đây đều là có duyên, tôi ở đây không có câu trả lời, mà ngược lại là đưa ra một bài toán cho mọi người, giả sử bạn là nhà tạo lập thị trường / bên dự án / người chơi lớn, bạn sẽ làm thế nào để kết hợp và liên kết những chiêu thức trên lại với nhau, tối đa hóa lợi nhuận của mình?

Cần biết rằng trong vòng tròn này, danh tính của các bên dự án/nhà tạo lập thị trường/nhà đầu tư lớn/nhà giao dịch không chỉ có thể đồng thời tồn tại mà còn có thể thay đổi trong các khoảng thời gian khác nhau - vượt ra ngoài những tưởng tượng về danh tính, đó là bước đầu tiên để khai thác lỗi.

Lego đã cho bạn, là Tháp Burj Khalifa? Hay là xe thể thao Ferrari? Hay là lâu đài ma thuật của Harry Potter? Tất cả phụ thuộc vào trí tưởng tượng của bạn.