Kaldıraç tuzakları bir hata kaçışı olabilir: aşırı teminatlandırma borçlanmasında çoklu perspektifli hayatta kalma

Yazar: danny; Kaynak: X, @agintender

Kredi verme işlevi, görünüşte çok “eski” olan bu iş, kart hatası uzmanları, arbitraj profesyonelleri ve finansal kesicilerin operasyonları sayesinde, web3'te geleneksel anlamda likidite sorununu çözmenin ötesine geçti. Farklı finansman ihtiyaçlarını eşleştiren bir karanlık havuz haline geldi; ayrıca statik kullanıcı birikimlerini borsa büyümesini hızlandıran bir araca dönüştürmenin yanında rakip protokollere karşı bir silah haline geldi.

Bugün farklı rollerin perspektifinden başlayarak, kullanım kılavuzuna uymadan, ne tür gizli oyun yolları keşfedebileceğimize bakalım?

I. Perakende Yatırımcıların Simyacılığı: Döngüsel Kredi

1.1 “Para Lego” döngüsü: Döngüsel kredi mekanizması

• Temel Kavram: Kullanıcı öncelikle bir borç verme anlaşmasına bir varlık teminatı olarak sağlar, ardından aynı varlığı borç alır ve borç aldığı varlığı yeni bir teminat olarak anlaşmaya yeniden yatırır. Bu süreç birden fazla kez tekrarlanabilir ve yüksek kaldıraçlı bir pozisyon oluşturur.

Aşamalar genel olarak şöyle:

1. Depozito: Kullanıcı, protokole 1000 dolar USDC yatırır.
2. Kiralama: Varsayalım ki bu varlığın LTV'si %80, kullanıcı 800 dolar USDC kiralayabilir.
3. Yeniden Yatırma: Kullanıcı, ödünç aldığı 800 USDC'yi protokole yeniden yatırır, bu durumda toplam teminat değeri 1800 dolara ulaşır.
4. Tekrar Borç Alma: Kullanıcı, eklenen 800 USDC teminatına dayanarak, değerinin %80'ini tekrar borç alabilir, yani 640 USDC.
5. Tekrar: Bu döngüyü tekrar tekrar uygulayarak, kullanıcılar az bir başlangıç sermayesi ile protokoldeki toplam pozisyonlarını büyük ölçüde artırabilir ve böylece elde ettikleri ödül maruziyetini büyütebilir.

Burada ilginç bir gözlem eklemek istiyorum, 10.11'deki USDe'nin Binance içindeki fiyatının “sarsılma” fiyat noktası da oldukça anlamlı, fiyat 0.91—0.86—0.75'e düştüğünde, bunlar döngüsel kredi teminat noktalarına karşılık geliyor (9 döngüde 0.91'de teminat, 8 döngüde 0.86'da teminat, bu şekilde devam ediyor).

1.2 Ekonomik Teşvikler: yield farming, airdrop ve token ödülleri

Bu stratejinin kâr elde etme ön koşulu, protokolün mevduat sahiplerine ve borç alanlara ödediği ödüllerin (genellikle protokolün yönetim token'leri) yıllık getiri oranının (APY), net borç alma maliyetinden (yani borçlanma oranı eksi mevduat oranı) yüksek olmasıdır. Protokol yüksek token teşvikleri ile likidite çektiğinde, borçlanmanın net oranı (borçlanma oranı - borçlanma ödülü APY) hatta mevduatın net oranından (mevduat oranı + mevduat ödülü APY) daha düşük olabilir, bu da arbitraj fırsatları yaratır.

1.3 Kaldıraçta Kaldıraç: Riskin Büyütülmesi

Döngüsel kredi stratejisi, kazançları büyütürken aynı zamanda riski de lineer olmayan bir şekilde büyütmektedir.

• Tasfiye Riski Aniden Patlayabilir: Bir döngüsel kredi pozisyonu piyasa değişikliklerine son derece duyarlıdır. Teminat değerindeki küçük bir düşüş (stabil coinlerin devalüasyon olayında bile), ya da borçlanma faiz oranlarındaki ani bir artış, bu yüksek kaldıraçlı pozisyonu hızla tasfiye sınırına itebilir.
• Faiz Oranı Dalgalanma Riski: Borç verme faiz oranları dinamik olarak değişmektedir. Eğer fon havuzunun kullanım oranı dış talepteki ani artış nedeniyle yükselirse, borçlanma faiz oranları keskin bir şekilde artabilir ve döngüsel borç stratejilerini kârsız hale getirebilir hatta negatif faiz farkına yol açabilir. Eğer kullanıcı zamanında pozisyon kapatamazsa, sürekli biriken faiz borcu teminat değerini aşındırarak nihayetinde tasfiye ile sonuçlanabilir.

1.4 Sistemik Etkiler ve Ekonomik Saldırılar

Döngüsel kredi sadece bireysel kullanıcılar için risk oluşturmakla kalmaz, aynı zamanda büyük ölçekli varlığı protokollere ve hatta tüm DeFi ekosistemine sistemik etkiler yapabilir.

• “Geçersiz” sermaye: Bazı görüşler, bu stratejinin “parazitik” olduğunu düşünüyor, çünkü gerçek kredi taleplerine gerçek likidite sağlamadan, protokolün TVL'sini yapay olarak abartıyor.
• Enfeksiyon Riski: Kaldıraçlı bir döngüsel kredi stratejisinin çöküşü, özellikle bir “büyük balina” kullanıcısı söz konusu olduğunda, bir dizi tasfiye başlatabilir. Bu sadece piyasa fiyatlarını bozmakla kalmaz, aynı zamanda tasfiye sürecindeki kaymalar nedeniyle protokole kötü borçlar bırakabilir ve böylece sistemik risklere yol açabilir.
• Ekonomik Saldırılar ve “Zehirli Hap” Stratejisi: Döngüsel kredi mekanizması, kötü niyetli aktörler veya rakipler tarafından bir ekonomik saldırı aracı olarak kullanılabilir. Saldırganlar, hedef protokol üzerinde büyük bir döngüsel kredi pozisyonu oluşturmak için büyük miktarda sermaye kullanarak, yapay olarak kullanım oranını ve TVL'yi artırabilirler. Ardından, tüm likiditeyi aniden çekebilirler, bu da protokolün kullanım oranının aniden çökmesine, faiz oranlarının şiddetli dalgalanmasına neden olarak zincirleme tasfiyelere yol açar, protokolün istikrarını bozarak itibarını zedeler. Bu strateji, rakiplerin protokollerinin gerçek kullanıcılar için çekiciliğini kaybettirmek amacıyla, büyük miktarda sermaye enjekte edip ardından hızla geri çekme yoluyla uygulanır; bu, şirket finansmanındaki “zehirli hap” savunmasına benzer, ancak burada bir saldırı aracı olarak kullanılmaktadır.

İkincisi, Piyasa Yapıcı Senaryosu: Sermaye Verimliliği ve Kaldıraçlı Likidite

Piyasa yapıcılar, finansal piyasanın temel katılımcılarıdır; ana işlevleri, piyasaya likidite sağlamak için aynı anda alım satım teklifleri sunmaktır. Stake etme ve borç verme sistemi, piyasa yapıcılarına sermaye verimliliğini artırma ve daha karmaşık stratejiler yürütme konusunda güçlü araçlar sunar.

• Ticaret Stoku ve Operasyon Sermayesi Edinme: Piyasa yapıcılar genellikle etkili bir şekilde çalışabilmek için büyük miktarda temel varlık (örneğin proje tokeni ABC) ve teklif varlıkları (örneğin stabil coin USDT) tutmak zorundadır.
• Yerel Token Borç Alma: Yaygın bir model, piyasa yapıcıların projeden doğrudan hazine fonlarından ticaret envanteri olarak yerel token (ABC) borç almasıdır.
• Sermaye Değerini Serbest Bırakma: Piyasa yapıcılar, bu ödünç alınan tokenleri boşta bırakmak zorunda değillerdir; bunun yerine bunları DeFi veya CeFi kredi platformlarına teminat olarak yatırabilir ve stablecoin ödünç alabilirler. Böylece, tüm sermayelerini yatırmadan piyasa yapımı için gerekli olan stablecoinleri elde edebilirler, bu da sermaye verimliliğini büyük ölçüde artırır.
• Kaldıraçlı Piyasa Yapma Stratejileri: Piyasa yapıcılar, operasyonel sermayelerini daha da büyütmek için daha karmaşık kaldıraç zincirleri oluşturabilirler. Örneğin, bir piyasa yapıcı şunları yapabilir:

1. Projeden 1 milyon dolar değerinde ABC tokenı ödünç alın.
2. ABC tokenlerini borç verme sözleşmesine yatırarak %60 LTV ile 600.000 USDC ödünç verin.
3. Bu 600.000 dolarlık USDC'yi, BNB gibi yüksek likiditeye ve yüksek LTV'ye sahip varlıkları satın almak için kullanın.
4. Değerinin 60.000 $ olduğu BNB'yi borç verme sözleşmesine yatırarak %80 LTV ile 48.000 $ USDC borç alın.

Bu süreçte, piyasa yapıcılar başlangıçta ödünç aldıkları ABC tokenlerini kullanarak, sonunda 1 milyon doların üzerinde bir stabilcoin likiditesi (600 bin + 480 bin) elde ettiler; bu likidite, çeşitli işlem çiftlerinde ve borsalarda piyasa yapma faaliyetleri için kullanılabilir. Bu kaldıraçlı yöntem, getirileri artırsa da, teminatların fiyat dalgalanmalarını izlemeyi gerektiren önemli bir likidasyon riski de artırır. Benzer bir yöntem de tam pozisyon kaldıraç modeli olup, mantığı oldukça benzer; burada daha fazla detay vermeyeceğim.

Üç, Proje Ekibinin Hazine: Seyreltilmemiş Finansman ve Risk Yönetimi

Proje/takım için Hazine yönetimi son derece önemlidir çünkü bu, projenin uzun vadeli gelişimi ve hayatta kalma yeteneği ile doğrudan ilişkilidir. Stake ödünç verme, proje sahiplerine esnek bir finansal yönetim aracı seti sunar.

• Sulandırılmamış Operasyon Fonları: Projenin karşılaştığı en büyük zorluklardan biri, günlük operasyonları (örn. çalışan maaşları, pazarlama giderleri gibi) finanse etmek için token piyasa fiyatını zedelemeden nasıl kaynak sağlanacağıdır. Hazine tokenlarının doğrudan açık piyasada büyük miktarlarda satılması, büyük bir satış baskısı yaratabilir ve fiyatın düşmesine neden olarak topluluk güvenini sarsabilir.
• Kredilendirme, Satış Değil: Proje ekibi, hazine içerisindeki yerel tokenleri teminat olarak kullanarak, harcamaları karşılamak için bir kredi protokolünden stabilcoin borç alabilir. Bu, projenin gerekli likiditeyi elde etmesine olanak tanırken, yerel tokenlerini elinde tutarak tokenin gelecekteki değer artış potansiyelini korumasını sağlayan seyreltme olmayan bir finansman yöntemidir.
• Hazine varlıklarının getirisinin maksimize edilmesi: Hazine içerisinde bekleyen varlıklar (ister yerel tokenler ister stablecoinler) üretken değildir. Proje sahipleri, bu varlıkları DeFi kredi protokolünün likidite havuzuna yatırarak faiz veya protokol ödülleri kazanabilirler. Bu, projeye ek bir gelir kaynağı yaratır ve sermaye verimliliğini artırır.
• Tezgah Üstü Ticaret OTC: Teminatlı borç verme, büyük yatırımcılar veya fonlarla daha esnek tezgah üstü ticareti teşvik etmek için bir araç olarak da kullanılabilir. Proje sahipleri, büyük miktarda token'ı doğrudan indirimli fiyattan satmak yerine, alıcıyla yapılandırılmış bir kredi anlaşması yapabilirler: (sahte borç, gerçek nakit elde etme)

1. Proje ekibi, yerel token'ını teminat olarak kullanarak alıcıdan (krediyi veren) bir stablecoin kredisi alır.
2. Taraflar daha düşük bir faiz oranı ve daha uzun bir geri ödeme süresi üzerinde müzakere edebilir, bu da aslında alıcıya token sahipliğinin maliyet avantajını sağlar.
3. Eğer proje sahibi “ihlal” seçeneğini tercih ederse (yani krediyi geri ödemezse), alıcı önceden belirlenmiş şartlara göre temin edilen tokenleri alacaktır, bu da sabit, muhtemelen indirimli bir fiyatla satın alma işleminin tamamlandığı anlamına gelir. Bu yöntem, büyük hacimli işlemler için daha gizli ve yapılandırılmış bir çözüm sunarken, proje sahiplerine anında likidite sağlamaktadır.

Bu hazine için ana risk maruziyeti, yerel token'in fiyatıdır. Eğer token fiyatı büyük ölçüde düşerse, hazine teminatının tasfiye edilmesine neden olabilir; bu yalnızca varlık kaybına yol açmakla kalmaz, aynı zamanda piyasaya güçlü bir olumsuz sinyal gönderir ve panik satışlarını tetikleyebilir. Bu süreçte bazı broker'lar da bulunmakta, fiyatları kötü niyetle manipüle ederek hazine token'lerinin el değiştirmesine neden olmaktadır.

Dört, CEX Hazine'nin para kazanma - Kredi kullanarak yüksek kaldıraçlı ticareti artırmak

CEX'in borç verme modeli esasen geleneksel ticari bankaların mevduat ve kredi işlemleriyle aynıdır. Temel mantığı şudur: Borsa, varlıklarını yatıran kullanıcılara (mevduat sahipleri/kredi verenler) nispeten düşük faiz öderken, bu varlıkları kullanan kullanıcılardan (borç alanlar) nispeten yüksek faiz alır. Bu ikisi arasındaki faiz farkı (Net Faiz Marjı olarak adlandırılır, NIM), borç verme işleminin brüt karını oluşturur.

Temelde, CEX'in borç verme faaliyeti bir varlık-liabilite yönetimi faaliyetidir, basit bir hizmet ücreti faaliyeti değildir. Başarı durumu, geleneksel bankalar gibi faiz oranı riskini (faiz dalgalanmaları), kredi riskini (kurum borçlularının temerrüt etmesi) ve likidite riskini (tasarruf sahiplerinin yoğun para çekmesi) etkili bir şekilde yönetip yönetemeyeceğine bağlıdır. Ancak bu aslında ana kâr noktası değildir.

Harika Çarpan - Borçlanma Nasıl Ticaret Gelirini Patlatır

Kredilendirme faaliyetleri, net faiz marjı aracılığıyla önemli doğrudan karlar üretebilmesine rağmen, CEX iş modelindeki en büyük stratejik değeri, kendi karlılığından ziyade, borsa için en temel gelir kaynağı olan işlem ücretlerini katlanarak artıran bir katalizör olarak işlev görmesidir.

Bir örnek vermek gerekirse:

1,000u'ya sahip bir yatırımcı, 10 kat kaldıraç kullanmaya karar verir. Bu, borsa büyük kullanıcı varlık havuzunu arkasına alarak bu yatırımcıya 9,000u ödünç verir. Böylece, yatırımcı 1,000u'luk ana parayla toplam değeri 10,000u olan bir işlem pozisyonunu kontrol edebilir. Bu 9,000u'luk kredi, borsanın borç verme işlevinin en doğrudan uygulama senaryosudur.

CEX'in işlem ücreti, işlemin toplam nominal değerine dayanmaktadır, yatırımcıların koyduğu kendi sermayeye değil. Bu nedenle, bu kaldıraçlı işlemle borsa 9 kat fazla işlem ücreti aldı.

Yukarıdaki mantığa dayalı olarak, borsaların neden genellikle 100 kat veya daha yüksek kaldıraç sunan sürekli sözleşmeler gibi yüksek kaldıraçlı ürünler sunmaya hevesli olduğunu anlamak zor değil. Daha yüksek kaldıraç, yatırımcıların daha az ana para ile daha büyük nominal işlem hacmini hareket ettirebilmelerini sağlar ve bu doğrudan borsaların daha yüksek işlem ücreti geliri elde etmesine dönüşür.

Unutmayın: Borsa karlılığı, kullanıcılarının üstlendiği riskle (kaldıraç seviyesi) doğru orantılıdır.

Yüksek kaldıraçlı sözleşme ticaretinde, borç verme/teminat işlevinin eklendiği öncüllerle, burada likidasyon değişkeni basit bir x2 değil, üssel bir artış gösteriyor - bu da şu sözü daha da doğruluyor: Borsa açısından en kârlı müşteriler genellikle en yüksek riskli ticaret faaliyetlerinde bulunan müşterilerdir.

Son Söz

Burada olanlar hepsi kader ortakları, benim burada bir cevabım yok, aksine size bir soru soruyorum, eğer bir piyasa yapıcı/proje sahibi/büyük bir yatırımcıysanız, yukarıdaki stratejileri nasıl birleştirip etkileşime geçirirsiniz, kendi kazancınızı maksimize etmek için?

Bu çevrede, proje sahiplerinin/market yapıcıların/büyük yatırımcıların/işlemcilerin kimliklerinin aynı anda birden fazla olabileceğini ve farklı zaman dilimlerinde değiştirilebileceğini bilmek gerekir - kimliklerin ötesindeki hayal gücü, bug'ı aşmanın ilk adımıdır.

Lego zaten sana verildi, Burj Khalifa mı? Yoksa Ferrari spor arabası mı? Yoksa Harry Potter'ın sihirli şatosu mu? Hepsi senin hayal gücüne bağlı.