Ловушка с плечом может быть багом: многогранный подход к жизни при чрезмерном обеспечении займа.

Автор: danny; источник: X, @agintender

Функция кредитования, казалось бы, это очень “старая” услуга, в условиях которой под управлением гениев багов, профессиональных арбитражников и финансовых манипуляторов в веб3 она уже вышла за пределы решения традиционных проблем ликвидности, превратившись в темный пул, соответствующий различным потребностям в финансировании, а также выступая в качестве инструмента, превращающего статические активы пользователей в движущую силу экспоненциального роста биржи, и стала оружием против конкурентных протоколов.

Сегодня мы начнем с разных точек зрения, не следуя инструкциям, и посмотрим, какие скрытые возможности можно найти?

Один, Алхимия мелких инвесторов: Круговой заем

1.1 “Лего для валюты” цикл: механизм циклического кредита

• Основная концепция: Пользователь сначала предоставляет актив в качестве залога в кредитный протокол, затем занимает тот же актив и снова вносит занятый актив в протокол в качестве нового залога. Этот процесс можно повторять несколько раз, чтобы создать высоко кредитное плечо.

Основные шаги следующие:

1. Вклад: Пользователь вносит 1000 долларов США в USDC в соглашение.
2. Заем: Предположим, что LTV этого актива составляет 80%, пользователь может занять 800 долларов США в USDC.
3. Повторное внесение: Пользователь снова вносит занятые 800 USDC в протокол, в это время общая стоимость залога достигает 1800 долларов.
4. Повторное заимствование: Пользователь может на основе нового залога в 800 USDC снова занять 80% его стоимости, то есть 640 USDC.
5. Повторение: Путем многократного выполнения этого цикла пользователи могут значительно увеличить свои общие позиции в протоколе с небольшим первоначальным капиталом, тем самым увеличивая свою награду.

Здесь стоит отметить интересное наблюдение: ценовой уровень “открепления” USDe на Binance 10.11 также имеет свои особенности. Цена упала до 0.91 — 0.86 — 0.75, и эти значения соответствуют точкам ликвидации в циклическом кредитовании (при 9 циклах ликвидация происходит на уровне 0.91, при 8 циклах на 0.86 и так далее).

1.2 Экономические стимулы: yield farming, аирдропы и токеновые вознаграждения

Прибыльность данной стратегии основывается на том, что годовая доходность (APY) вознаграждений, выплачиваемых протоколом как вкладчикам, так и заемщикам (обычно это токены управления протоколом), должна превышать чистую стоимость заимствования (то есть процентная ставка по займам минус процентная ставка по депозитам). Когда протокол привлекает ликвидность за счет высоких токенов-стимулов, чистая ставка по займам (процентная ставка по займам - APY вознаграждения по займам) может даже оказаться ниже чистой ставки по депозитам (процентная ставка по депозитам + APY вознаграждения по депозитам), что создает возможность для арбитража.

1.3 Кредитное плечо: Увеличение рисков

Стратегия кругового кредита увеличивает доходность, но также нелинейно увеличивает риски.

• Риск ликвидации на грани: Циклическая кредитная позиция чрезвычайно чувствительна к рыночным изменениям. Небольшое падение стоимости залога (даже если это стабильная монета во время события декорреляции) или внезапный скачок процентной ставки по займам могут быстро подвести эту высоко кредитную позицию к грани ликвидации.
• Риск колебания процентных ставок: Процентные ставки по займам динамически изменяются. Если уровень использования фондового пула резко возрастает из-за внешнего спроса, процентные ставки по займам могут резко возрасти, быстро сделав стратегию ротационного кредитования невыгодной и даже приводя к отрицательной процентной ставке. Если пользователи не смогут вовремя закрыть позиции, накапливающиеся долги по процентам будут разъедать стоимость залога, что в конечном итоге приведет к ликвидации.

1.4 Системные воздействия и экономические атаки

Циклические кредиты представляют собой риск не только для индивидуальных пользователей, но и их массовое присутствие может оказать системное влияние на протоколы и всю экосистему DeFi.

• “Невозможный” капитал: Некоторые мнения считают, что эта стратегия имеет “паразитический” характер, поскольку она искусственно преувеличивает TVL протокола без предоставления настоящей ликвидности для разнообразных реальных потребностей в кредитовании.
• Инфекционный риск: крах стратегии циклического кредитования с использованием заемных средств, особенно когда в дело вовлечен «кит» пользователь, может вызвать цепную реакцию ликвидаций. Это не только нарушит рыночные цены, но и может оставить плохие активы для протокола из-за проскальзывания в процессе ликвидации, тем самым вызвав системный риск.
• Экономические атаки и стратегия «ядовитой таблетки»: Механизм циклического кредита также может быть использован злоумышленниками или конкурентами в качестве средства экономической атаки. Нападающие могут использовать большие объемы капитала для создания огромной позиции циклического кредита на целевом протоколе, искусственно повышая его коэффициент использования и TVL. Затем они могут внезапно вывести всю ликвидность, что приведет к мгновенному коллапсу коэффициента использования протокола, резким колебаниям процентных ставок, что вызовет цепную ликвидацию, подрывая стабильность протокола и нанося ущерб его репутации. Эта стратегия направлена на то, чтобы временно ввести большой объем капитала, а затем быстро его вывести, делая протокол конкурента менее привлекательным для реальных пользователей, вынуждая его поставщиков ликвидности покинуть его, что аналогично защите «ядовитой таблетки» в корпоративных финансах, но здесь используется в качестве средства атаки.

II. Сценарий маркет-мейкера: эффективность капитала и левериджированная ликвидность

Маркетмейкеры являются основными участниками финансовых рынков, их основная функция заключается в предоставлении ликвидности на рынок путем одновременного выставления цен на покупку и продажу. Система залогового кредитования предоставляет маркетмейкерам мощные инструменты для повышения эффективности капитала и реализации более сложных стратегий.

• Получение торговых запасов и операционного капитала: Маркет-мейкеры обычно должны держать большие объемы базовых активов (например, токены проекта ABC) и котируемых активов (например, стейблкоины USDT), чтобы эффективно функционировать.
• Заем оригинального токена: Один из распространенных подходов заключается в том, что маркет-мейкеры напрямую заимствуют оригинальные токены (ABC) из казны проекта в качестве торгового запаса.
• Освобождение капиталовложений: маркет-мейкеры не обязаны оставлять эти заимствованные токены без дела, вместо этого они могут разместить их на платформах DeFi или CeFi в качестве залога и занять стейблкоины. Таким образом, им не нужно вкладывать все свои средства, чтобы получить необходимые для маркет-мейкинга стейблкоины, что значительно повышает эффективность капитала.
• Левериджированные стратегии маркетмейкинга: Маркетмейкеры могут строить более сложные цепочки левериджа, чтобы дополнительно увеличить свой операционный капитал. Например, маркетмейкер может:

1. Заимствовать у проекта токены ABC на сумму 1 миллион долларов.
2. Внесите токены ABC в кредитный протокол, чтобы занять 600000 долларов США с LTV 60%.
3. Используйте эти 600 000 долларов США в USDC для покупки высоколиквидных активов с высоким LTV, таких как BNB.
4. Затем внесите BNB на сумму 600000 долларов в кредитный протокол, чтобы занять 480000 долларов USDC при LTV 80%.

В этом процессе маркет-мейкеры используют первоначально взятые в долг токены ABC, в конечном итоге получая более 1 миллиона долларов ликвидности в стейблкоинах (600 тысяч + 480 тысяч), которые могут быть использованы для маркет-мейкинга по нескольким торговым парам и на нескольких биржах. Хотя этот метод с использованием заемного капитала может увеличить доходность, он также значительно увеличивает риск ликвидации, требуя мониторинга колебаний цен на несколько залоговых активов. Подобный подход включает в себя полное кредитное плечо, принцип которого аналогичен, и здесь не будем его подробно обсуждать.

Три. Казна проекта: недилюционная финансировка и управление рисками

Для проекта/команды управление Казначейством имеет решающее значение, поскольку это напрямую связано с долгосрочным развитием и жизнеспособностью проекта. Стейкинг-кредитование предоставляет командам набор гибких инструментов финансового управления.

• Недилюционирующие операционные средства: Одной из основных проблем, с которыми сталкиваются проекты, является то, как финансировать повседневную деятельность (например, оплату зарплат сотрудникам, маркетинговые расходы) без ущерба для рыночной цены токенов. Прямая продажа большого количества токенов из казны на открытом рынке может создать огромное продавленное давление, что может привести к резкому падению цен и подорвать доверие сообщества.
• Заем, а не продажа: Проект может занять стабильные монеты из кредитного соглашения, используя родные токены из казны в качестве залога для покрытия расходов. Это недилюционная форма финансирования, так как она позволяет проекту получать необходимую ликвидность и одновременно сохранять свои родные токены, что сохраняет потенциал их будущего роста.
• Максимизация доходности активов в казначействе: Активы, находящиеся в казначействе (будь то родные токены или стейблкоины), являются непроизводительными. Команда проекта может разместить эти активы в ликвидных пулах DeFi-кредитных протоколов, чтобы зарабатывать проценты или вознаграждения от протокола. Это создает дополнительные источники дохода для проекта и повышает эффективность капитала.
• Внебиржевая торговля OTC: Залоговое кредитование также может использоваться как инструмент для содействия более гибкой внебиржевой торговле с крупными инвесторами или фондами. Вместо того чтобы напрямую продавать большое количество токенов по скидочной цене, команда проекта может заключить структурированное кредитное соглашение с покупателем: (псевдокредит, реальная наличка)

1. Команда проекта использует свой нативный токен в качестве залога, чтобы получить заём в стейблкоинах от покупателя (в качестве кредитора).
2. Стороны могут договориться о более низкой процентной ставке и более длительном сроке погашения, что фактически предоставляет покупателю преимущество в стоимости удержания токенов.
3. Если сторона проекта выберет “нарушение обязательств” (т.е. не погасит кредит), покупатель получит заложенные токены в соответствии с заранее согласованными условиями, что эквивалентно завершению сделки по фиксированной, возможно со скидкой, цене. Этот способ предоставляет более скрытое и структурированное решение для крупных сделок, одновременно обеспечивая проектам мгновенную ликвидность.

Основной риск, связанный с казной, заключается в цене ее родного токена. Если цена токена значительно упадет, это может привести к ликвидации залога казны, что не только вызовет потерю активов, но и выпустит на рынок сильный негативный сигнал, который может вызвать паническую распродажу. Среди этого также есть некоторые брокеры, которые злоумышленно манипулируют ценами, что приводит к смене владельца токена казны.

Четыре. Монетизация CEX-казначейства — использование кредитования для рычага высоколиквидной торговли

Модель заимствования CEX по сути аналогична традиционным банковским операциям по депозитам и займам. Основная логика заключается в следующем: биржа выплачивает пользователям, которые депонируют активы (депозиторам/кредиторам), относительно низкий процент, одновременно взимая относительно высокий процент с пользователей, заимствующих эти активы (заемщиков). Разница между этими двумя процентами (называемая чистой процентной маржой, Net Interest Margin, NIM) составляет валовую прибыль от заимствования.

По сути, кредитные услуги CEX представляют собой управление активами и обязательствами, а не просто платные услуги. Их успех зависит от того, смогут ли они эффективно управлять процентными рисками (колебания процентных ставок), кредитными рисками (дефолт заемщиков) и ликвидными рисками (концентрированные снятия средств вкладчиками), как это делают традиционные банки. Однако это на самом деле не является основным источником прибыли.

Великий множитель — как кредитование может взорвать торговый доход

Хотя кредитные операции могут приносить значительную прямую прибыль за счет чистой процентной маржи, их стратегическая ценность в бизнес-модели CEX заключается не в их собственной прибыльности, а в том, что они служат катализатором,Exponentially увеличивая основной источник дохода биржи — торговые комиссии.

Например:

Торговец, имеющий 1,000u, решает использовать кредитное плечо 10x. Это означает, что биржа, имея в качестве поддержки свой огромный пул пользовательских активов, одалживает этому трейдеру 9,000u. Таким образом, трейдер может контролировать торговую позицию общей стоимостью 10,000u с начальным капиталом в 1,000u. Этот заем в 9,000u является самым непосредственным примером функции кредитования биржи.

Комиссия за сделки на CEX рассчитывается на основе общей номинальной стоимости сделки, а не на основе собственного капитала трейдера. Таким образом, за эту сделку с кредитным плечом биржа взимает комиссию в 9 раз больше.

Исходя из вышеизложенной логики, нам несложно понять, почему биржи в целом стремятся предлагать продукты с высоким кредитным плечом, такие как бессрочные контракты с плечом до 100 раз и даже выше. Более высокое кредитное плечо означает, что трейдеры могут использовать меньший капитал для того, чтобы задействовать большие номинальные объемы торговли, что напрямую приводит к более высоким доходам от комиссионных для биржи.

Помните: прибыльность биржи положительно связана с риском, который несут ее пользователи (уровень плеча).

В торговле контрактами с высоким кредитным плечом добавлена функция займа/залога, и здесь переменная ликвидации уже не просто x2, а растет экспоненциально — это еще больше подтверждает фразу: для биржи наиболее прибыльными клиентами часто являются те, кто занимается торговлей с наибольшими рисками.

Послесловие

Вижу, что здесь все - люди с судьбой, у меня нет ответов, скорее я предлагаю вам вопрос: предположим, что вы маркет-мейкер/сторона проекта/крупный игрок, как бы вы сочетали и связали вышеупомянутые схемы, чтобы максимизировать свою прибыль?

Важно знать, что в этом кругу идентичности проектной команды/маркет-мейкеров/крупных игроков/трейдеров могут сочетаться и меняться в разные временные промежутки — выйти за рамки представлений о ролях — это первый шаг к обнаружению багов.

Лего уже у тебя, это Бурдж Халифа? Или Ferrari? Или волшебный замок Гарри Поттера? Все зависит от твоего воображения.