杠杆套路可能是bug活路：超额抵押借贷下多视角花活

作者：danny；来源：X，@agintender

借贷功能，这个看似非常“古老”的业务，在各位卡bug大神、套利专业户和金融锯子的运作下，在web3已经超出了解决传统意义上的流通性问题的功能，摇身一变成为了匹配不同的资金需求的暗池、也扮演着将静态的用户沉淀资产转化为驱动交易所指数级增长的工具之外，还成为了一个打击对手协议的武器。

今天我们就从不同角色的视角出发，在不按照使用说明书的反骨下，看看能玩出什么隐藏玩法？

一、散户炼金术：循环贷

1.1 “货币乐高”循环：循环贷的机制

• 核心概念：用户首先向一个借贷协议提供一种资产作为抵押，然后借出同一种资产，再将借出的资产重新存入协议作为新的抵押品。这个过程可以重复多次，以建立一个高度杠杆化的头寸。

大致的步骤如下：

1. 存入：用户向协议存入1000美元的USDC。
2. 借出：假设该资产的LTV为80%，用户可以借出800美元的USDC。
3. 再存入：用户将借出的800 USDC再次存入协议，此时总抵押品价值达到1800美元。
4. 再借出：用户可以基于新增的800 USDC抵押品，再次借出其80%的价值，即640 USDC。
5. 重复：通过反复执行此循环，用户可以用少量初始资本，极大地放大其在协议中的总头寸，从而放大其获得的奖励敞口。

这里补充一个有趣的观察，10.11的USDe在Binance场内价格的“脱锚”价格点也很有讲究，价格下跌至0.91—0.86—0.75，这些都对应着循环贷的清算点位（循环9次的会在0.91 清算，8次的会在0.86 ，以此类推）

1.2 经济激励：yield farming、空投与代币奖励

该策略的盈利前提是，协议向存款方和借款方支付的奖励（通常是协议的治理代币）的年化收益率（APY），必须高于净借贷成本（即借款利率减去存款利率）。当协议通过高额代币激励来吸引流动性时，借款的净利率（借款利率 - 借款奖励APY）甚至可能低于存款的净利率（存款利率 + 存款奖励APY），从而产生套利空间。

1.3 杠杆上的杠杆：风险的放大

循环贷策略在放大收益的同时，也以非线性的方式放大了风险。

• 清算风险一触即发：一个循环贷头寸对市场变化极其敏感。抵押品价值的微小下跌（即使是稳定币在脱锚事件中），或借款利率的突然飙升，都可能迅速将这个高度杠杆化的头寸推向清算边缘。
• 利率波动风险：借贷利率是动态变化的。如果资金池的利用率因外部需求激增而飙升，借款利率可能会急剧上升，迅速使循环贷策略变得无利可图，甚至产生负利差。如果用户无法及时平仓，不断累积的利息债务会侵蚀抵押品价值，最终导致清算。

1.4 系统性影响与经济攻击

循环贷不仅对个人用户构成风险，其大规模存在也可能对协议乃至整个DeFi生态产生系统性影响。

• “无效”资本：一些观点认为这种策略具有“寄生性”，因为它在没有为多样化的真实借贷需求提供真正流动性的情况下，人为地夸大了协议的TVL。
• 传染风险：一个杠杆化的循环贷策略的崩溃，特别是当涉及到一个“巨鲸”用户时，可能会引发一连串的清算。这不仅会扰乱市场价格，还可能因为清算过程中的滑点而给协议留下坏账，从而引发系统性风险。
• 经济攻击与“毒丸”策略：循环贷的机制也可能被恶意行为者或竞争对手利用，作为一种经济攻击手段。攻击者可以利用大量资本在目标协议上建立一个庞大的循环贷头寸，人为地推高其利用率和TVL。然后，他们可以突然撤出所有流动性，导致协议的利用率瞬间崩溃，利率剧烈波动，从而引发连锁清算，破坏协议的稳定性并损害其声誉。这种策略旨在通过暂时注入大量资本然后迅速抽离的方式，使竞争对手的协议对真实用户失去吸引力，迫使其流动性提供者离开，类似于公司金融中的“毒丸”防御，但在这里被用作攻击手段。

二、做市商的剧本：资本效率与杠杆化流动性

做市商是金融市场的核心参与者，其主要职能是通过同时提供买卖报价来为市场提供流动性。质押借贷系统为做市商提供了强大的工具，以提高其资本效率和执行更复杂的策略。

• 获取交易库存与运营资本：做市商通常需要持有大量的基础资产（如项目代币ABC）和报价资产（如稳定币USDT）才能有效运作。
• 借入原生代币：一种常见的模式是，做市商直接从项目方的金库中借入其原生代币（ABC）作为交易库存。
• 释放资本价值：做市商无需让这些借来的代币闲置，而是可以将其存入DeFi或CeFi借贷平台作为抵押品，借出稳定币。这样一来，他们无需投入自己的全部资金，就能获得做市所需的稳定币，从而极大地提高了资本效率。
• 杠杆化做市策略：做市商可以构建更复杂的杠杆链条来进一步放大其运营资本。例如，一个做市商可以：

1. 从项目方借入价值100万美元的ABC代币。
2. 将ABC代币存入借贷协议，以60%的LTV借出60万美元的USDC。
3. 将这60万美元的USDC用于购买高流动性、高LTV的资产，如BNB。
4. 再将价值60万美元的BNB存入借贷协议，以80%的LTV借出48万美元的USDC。

通过这个过程，做市商利用最初借来的ABC代币，最终获得了超过100万美元的稳定币流动性（60万+48万），可用于在多个交易对和交易所进行做市活动。这种杠杆化的方法虽然能放大回报，但也显著增加了清算风险，需要监控多个抵押品的价格波动。类似的方式还有全仓杠杆模式，原理也差不多一样，此处就不再赘述。

三、项目方的金库：非稀释性融资与风险管理

对于项目/团队而言，Treasury的管理至关重要，因为它直接关系到项目的长期发展和生存能力。质押借贷为项目方提供了一套灵活的财务管理工具。

• 非稀释性运营资金：项目方面临的最大挑战之一是如何在不损害代币市场价格的情况下，为日常运营（如支付员工工资、市场营销费用）提供资金。直接在公开市场上出售大量金库代币会造成巨大的卖压，可能导致价格暴跌并动摇社区信心。
• 借贷而非出售：通过将金库中的原生代币作为抵押品，项目方可以从借贷协议中借入稳定币来支付开销。这是一种非稀释性的融资方式，因为它允许项目在获得所需流动性的同时，继续持有其原生代币，从而保留了代币未来升值的潜力。
• 金库资产的收益最大化：闲置在金库中的资产（无论是原生代币还是稳定币）都是非生产性的。项目方可以将这些资产存入DeFi借贷协议的流动性池中，以赚取利息或协议奖励。这为项目创造了额外的收入来源，提高了资本效率。
• 场外交易 OTC ：质押借贷还可以作为一种工具，来促进与大型投资者或基金进行更灵活的场外交易。与其直接以折扣价出售大量代币，项目方可以与买方达成一项结构化的贷款协议：（假借贷真套现）

1. 项目方以其原生代币作为抵押，从买方（作为贷方）那里获得一笔稳定币贷款。
2. 双方可以协商一个较低的利率和较长的还款期限，这实际上为买方提供了持有代币的成本优势。
3. 如果项目方选择“违约”（即不偿还贷款），买方将按预先约定的条款获得抵押的代币，这相当于以一个固定的、可能是折价的价格完成了收购。 这种方式为大宗交易提供了一种更隐蔽、更具结构性的解决方案，同时为项目方提供了即时流动性。

该treasury的主要风险敞口是其原生代币的价格。如果代币价格大幅下跌，可能会导致金库的抵押品被清算，这不仅会造成资产损失，还会向市场释放出强烈的负面信号，可能引发恐慌性抛售。这其中还不乏一些broker，恶意操纵价格，导致treasury token易手。

四、CEX金库的货币化——用借贷撬动高杠杆交易

CEX的借贷模型在本质上与传统商业银行的存贷业务如出一辙。其基本逻辑是：交易所向存入资产的用户（储户/贷方）支付相对较低的利息，同时向借用这些资产的用户（借款人）收取相对较高的利息。这两者之间的利差（称之为净息差Net Interest Margin, NIM），便构成了借贷业务的毛利润

从本质上看，CEX的借贷业务是一项资产负债管理业务，而非简单的服务收费业务。其成功与否，取决于能否像传统银行一样，有效管理利率风险（利率波动）、信用风险（机构借款人违约）和流动性风险（储户集中提款）。但这个其实并不是主要的盈利点

伟大的乘数——借贷如何引爆交易收入

尽管借贷业务通过净息差能产生可观的直接利润，但其在CEX商业模式中的最大战略价值，并非其自身的盈利能力，而是其作为催化剂，以指数级方式放大了交易所最核心的收入来源——交易手续费。

举个例子：

一名拥有1,000u 的交易者，决定使用10倍杠杆。这意味着，交易所以其庞大的用户资产池为后盾，向该交易者出借9,000u。这样，交易者便能以1,000 u 的本金，控制一个总价值为10,000 u 的交易头寸 。这9,000u 的贷款，是交易所借贷功能最直接的应用场景。

CEX的交易手续费是基于交易的总名义价值来计算的，而不是基于交易者投入的自有本金。所以通过这笔杠杆交易，交易所多收了9x的手续费。

基于上述逻辑，我们不难理解为何交易所普遍热衷于提供高杠杆产品，例如提供高达100倍甚至更高杠杆的永续合约。更高的杠杆意味着交易者可以用更少的本金撬动更大的名义交易量，而这直接转化为交易所更高的手续费收入 。

记住：交易所的盈利能力，与其用户所承担的风险（杠杆水平）呈正相关。

在高杠杆的合约交易里，加入了借贷/抵押功能的前置，这里的清算变量就不是简单的x2，而是呈指数级上升 —— 这就进一步印证了这句：对交易所而言，最有利可图的客户，往往是那些从事最高风险交易行为的客户。

后记

看到这里的都是有缘人，我这里没有答案，反而是给大家出道题，假设你是做市商/项目方/大户的话，你会怎么把以上的套路结合、联动起来，最大化自己的收益？

要知道在这个圈子，项目方/做市商/大户/交易员的身份除了可以同时兼具，还能在不同时间段内互换 —— 超出身份的想象，才是卡bug的第一步。

Lego已经给你了，是哈利法塔？还是法拉利跑车？还是哈利波特的魔法城堡？就看你自己的想象力了。