中央集権的な資本は、どのように分散型市場をコントロールするのでしょうか？

第1章：偽装された権力——技術的分散化と権力集中のパラドックス

現代のPerp DEXプラットフォームの最大のイノベーションは、スマートコントラクトによる実行、オンチェーンの透明性、そしてユーザー自身による資産管理にあります。これらの技術的強みは「分散化」という堅固な殻を形成していますが、その内側により深い権力集中を隠しています。

1.1 権力集中の罠：経済モデルとガバナンス構造における暗黙の独占

多くのプロジェクトはコミュニティガバナンスを標榜しますが、トークン配分によって初期段階から中央集権的な権力構造が確立されます。ガバナンストークンの大半は創業チーム、初期投資家、VCが保有し、「民主的ガバナンス」はごく一部の大口ステークホルダーのための演出に過ぎません。

さらに重要なのは、流動性がPerp DEXプラットフォームの生命線であるにもかかわらず、プロのマーケットメイカーや機関LPによって厳格に独占されている点です。一般ユーザーは、手数料分配やガバナンス報酬の「マタイ効果」においてこれらのプレイヤーと競争することが極めて困難です。提案コストの高さもあり、小口投資家はガバナンスから排除され、民主主義は実質的に幻想となっています。

第2章：見えざる手——4つのメカニズムによる市場操作

中央集権的な資本は技術的アーキテクチャを直接攻撃することはほとんどありません。その代わり、構造的に不平等なメカニズムを設計し、市場とユーザーに対して深い支配力を発揮します。

2.1 独占：資本主導の寡占市場構造

2025年時点で、Perp DEX市場は著しい集中化を示しています。上位4プラットフォーム（Hyperliquid、Aster、Lighter、edgeX）が市場シェアの84.1%を占めています。

この極端な集中は自然な市場淘汰の結果ではなく、資本主導の選別と優遇によるものです。たとえば、AsterはTGE直後に市場シェアの約10%を獲得し、資本やバックグラウンドが技術的イノベーションを圧倒的に上回ることを証明しました。大手プラットフォームは規模を活かしてより多くの手数料やリソースを集め、ポジティブなフィードバックループとほぼ乗り越え不可能な流動性障壁を生み出します。現在の厳しい資金調達環境では、この寡占状態がさらに強化され、新規プロジェクトが生き残る余地はほとんどありません。

source: theblock

2.2 介入：ガバナンスと利益相反におけるダブルスタンダード

ガバナンスの中央集権化を示す最も顕著な証拠は、選択的介入メカニズムです。Hyperliquidの2つの典型的な事例は、プラットフォームの利益が関わると手続き的正義が崩壊することを如実に示しています。

プラットフォームは単に介入するかどうかを決めるのではなく、自らの利益を守るために中央集権的な権力を選択的に行使します。数千万ドル規模のユーザー損失は「市場リスク」として片付けられますが、プラットフォームの損失が見込まれる場合は、分散化原則を損なう緊急介入が行われます。

JELLY事件——迅速な介入：JELLYトークンが大規模な価格操作を受け、プラットフォームの流動性とユーザーボールト資金が直接脅かされた際、Hyperliquidは極めて迅速に対応しました。バリデータノードが緊急合意に達し、通常のガバナンスを迂回してオンチェーン投票を実施、利益を上げていた注文を強制的にクローズし、操作アカウントを即時停止しました。プラットフォームは、ユーザーボールト資金保護のために必要だったと主張し、プロセスは極めて高い実行効率を示しました。

XPL事件——冷淡な対応：対照的に、XPL市場で操作者がショートスクイーズを仕掛け、4,600万ドル超の利益を得てショートポジションユーザーに6,000万ドルの損失（JELLY事件の1,100万ドル損失を大きく上回る）をもたらした際、Hyperliquidの対応は全く異なりました。

source: hyperliquid discord

公式Discordでプラットフォームは次のように述べています。「XPL市場は大きなボラティリティを経験しましたが、Hyperliquidブロックチェーンは設計通りに稼働し、技術的な問題はありませんでした。清算および自動デレバレッジメカニズムは公開プロトコルに従い、完全分離マージンを採用しているため、XPLポジションのみが影響を受け、バッドデットは発生しませんでした。」

この資本の饗宴で、操作者はHyperliquidの構造的弱点を突きました：

• 極端なオンチェーン透明性により、必要資本や期待結果を正確に計算可能；
• 独立したオラクルシステムによりXPLは独自の価格決定体制を持ち、「囲い込み」環境で外部価格調整圧力なしに価格操作が可能；
• 未上場の「ペーパーコントラクト」トークンを標的とし、現物納品制約を回避；
• 流動性が最も薄い時間帯を狙って攻撃。

ダブルスタンダードの論理：対照的な対応は明確な公式を示します。JELLYはプラットフォームボールトを脅かしたため介入、XPLはユーザーのみ損害を被ったため無視。プラットフォーム資金の安全が常に最優先であり、分散化原則は中核利益が脅かされない限り建前にすぎません。ユーザーの6,000万ドル損失は「市場リスク」とされ、プラットフォーム損失の場合のみ緊急かつ中央集権的な対応が取られます。

2.3 構造：プロトコルレベルの特権と流動性独占

source: hyperliquid

最新データによると、Hyperliquidの総TVLは5億1,200万ドルで、プロトコルボールトHLPが4億2,900万ドル（84%）を占めています。HLPはプロトコルの「影の中央銀行」または「特権階級」となっています。対照的に、全ユーザーボールトの合計は約8,300万ドルで、数百の独立ボールトに分散しています。

HLPの優位性の詳細分析

• 独占的清算権：HLPは独占的な清算権を持ちます。レバレッジポジションが清算され、板で約定できない場合、HLPが残余を約2倍のレバレッジで吸収し、マーケットメイクを通じて徐々に解消します。これによりプラットフォーム全体の連鎖的清算を防ぎ、清算利益はHLP保有者に還元されます。ユーザーボールトはバックアップ清算に参加できず、カスタム戦略のみに限定されます。
• 構造的手数料優位：HLPはプラットフォーム取引手数料の45%を固定で取得し、安定した出来高連動型パッシブ収益を実現します。2025年上半期、HLPはプラットフォーム収益の大部分を獲得し、ユーザーボールトはリーダー戦略の成績次第で固定シェアはありません。
• 集団リスクバッファ：HLPの4億ドル超のプール資金がリスクを分散し、オフチェーン戦略最適化でボラティリティを低減します。HLPのボラティリティはBTCの45%より大幅に低く、すべての市場環境で年率約51%の安定性を維持。ユーザーボールトは単一戦略失敗に脆弱です。

ユーザーボールトへのシステム的制約

• 情報劣位：ユーザーボールトリーダーは市場データへのアクセスが限定的で、HLPのようなオーダーフローやマイクロストラクチャデータを取得できません。HLPはプロトコルレベル統合によりリアルタイムデータフィードを受けられますが、ユーザーボールトはオンチェーンクエリに依存し、遅延が生じます。
• 実行遅延：Hyperliquidのサブセカンド環境では、ユーザーボールトは特に高頻度取引やアービトラージで大きな遅延に直面します。リーダーはオフチェーンで調整可能ですが、オンチェーン実行は反応速度を制限し、HLPのインフラ優先によりユーザーボールトの機会損失が増加します。
• コスト圧力：リーダーは10～20%の管理・パフォーマンスフィーを徴収し、預託者リターンを直接減少させます。これにより、特にボラティリティが高い市場で運用圧力が増大します。HLPにはこのようなフィーがなく、利益を集団でシェアします。
• 透明性制約：オンチェーン実行では全ポジションと取引が公開され、監査性は向上しますが、戦略の柔軟性や機密性が制限されます。HLPの「透明な不透明性」（オフチェーン戦略＋オンチェーンポジション）はこれらのニーズをより良くバランスさせます。

こうしたシステム的優位性により、HLPはプラットフォームの「デフォルトマーケットメイカー」となり、総TVLの84%を占めます。ユーザーボールトの運用制約により、直近30日間のPNLは大半がマイナス（-2.51%～-53.20%）で、TVLは全体の16%にとどまっています。この構造的ギャップはリターンとプロトコルレベル・ユーザーレベル参加者間の格差の両面で明白です。

2.4 浸透：CEX資本の「リブランディング」戦略とエコシステム包囲網

Binance帝国の拡大する影響力

source: @0xZilayo & @awesomeHunter_z X

@0xZilayoおよび@awesomeHunter_zによるオンチェーン調査：

最近のasterおよびpancakeSwapの急騰は、いずれも同一チームによって推進されています。

主要管理ウォレット：0x2f43F3533b7218b2F986C15a403A4E52c263Bd35

管理ネットワークには以下が含まれます：

• Aster Treasuryマルチシグ：0xEf0791f8dF081c7e6374EE6e9F4c3aBA7C1b1852
• PancakeSwap：CAKEトークンの直接ミント・バーン操作
• Venus Protocol：BSCレンディングプロトコルのマルチシグコントローラー
• Asterガバナンス：トークン展開、エアドロップ、チームウォレット等の主要機能

これは単なる「関係」ではなく、異なるプロジェクトが単一の運営チームによって運営されていることを意味します。

これがCZによるAsterへの頻繁な言及の理由でもあります。単なる投資支援ではなく、Binanceエコシステム内部プロジェクトの直接的なプロモーションです。CZのツイートは典型的な「自己取引」型マーケティング手法です。

人脈ネットワーク：Binance幹部のプロジェクト配属

source: @_FORAB X

Asterチーム：

• APXチーム：APX Finance出身の中核メンバー
• Leonard：Binance OTC責任者、ブロックトレードおよび機関顧客担当

StandXチーム：

• Aaron Gong：元Binanceデリバティブ責任者
• Justin：元Binanceデリバティブディレクター

二頭体制の独占設計：

• プロダクト差別化：Asterはクロスチェーン多様性、StandXはBNBエコシステムに特化
• リスク分散：異なる法的・技術的構造で規制リスクを低減
• 市場カバレッジ：どちらが成功しても最終的な勝者はBinance

その他CEXの戦略的展開

source: X Crypto Encyclopedia @thegalxyone

CEX各社によるPerp DEX展開ロジック：

• MEXC → EdgeX：王一宇率いるMEXCは「小型トークンの王」として知られ、EdgeXはZK-Rollup型パーペチュアルDEXに特化、MEXCの柔軟な上場戦略を踏襲。EDGEXは元幹部の起業で、MEXCとの緊密な関係が継続。
• Bybit → Byreal：デリバティブ取引の老舗Bybitが、そのパーペチュアル契約ノウハウをByrealに持ち込み、「分散化」ブランドで規制回避を図る。
• HTX → SunPerp：Justin SunのHTX（旧Huobi）はTRONエコシステムを活用。SunPerpはTRONの低コスト優位性を活かし、Sunの「エコシステムクローズドループ」戦略を体現。
• Coinbase → Avantis：Armstrong率いるCoinbaseは米国コンプライアンス路線を代表。AvantisはRWAパーペチュアルに特化し、米規制対応とBaseチェーンによる技術・コンプライアンスの両立を志向。
• FTX → Backpack & Pacific：SBF失脚後もFTXの技術DNAは残存。元FTXスタッフが複数プロジェクトに参加し、BackpackやPacificはFTXの技術資産を一部継承している可能性が高い。

CEXによるPerp DEX展開動機

• CEX戦略マップ：BinanceによるAster・StandX投資、MEXCによるEdgeXインキュベート、CoinbaseによるAvantis展開など、すべてのCEXが共通の動機——規制ヘッジ（「分散化」経由）、市場シェア防衛、次なるDeFiイノベーションの取り込み——を持っています。
• 厳しい現実：CEXは技術リソースの共有、統一的なマーケットメイク、トラフィック誘導を駆使し、CEXから系列Perp DEXへのユーザー移行を促進、ユーザーを同一資本グループのエコシステム内に囲い込みます。「分散化」革命は、伝統的中央集権勢力による「資本のリブランディング」に過ぎない可能性があります。

第3章：イデオロギー論争の終焉

「技術的分散化・権力集中」はPerp DEX業界の新たな常態となりました。

主要プラットフォームは技術アーキテクチャ上はDeFi原則を遵守していますが、実際にはCEX資本と一部寡頭勢力が深く支配しています。彼らは分散化の物語を道具化し、運用効率と規制回避の両立を実現しています。

Perp DEX分野での成功の鍵は、もはやイデオロギーの純粋性ではなく、分散型インフラと中央集権的運用効率のバランスを取り、CEXに匹敵するユーザー体験を提供できるかどうかにあります。一般ユーザーにとっては、取引速度・資本効率・シームレスさが、純粋な分散化理念の追求よりも重視されるようになっています。

その結果、今後の競争は「分散化」の名の下に高効率な中央集権資本戦略を継続しつつ、持続可能なバリューキャプチャメカニズムを構築できるかどうかに集約されるでしょう。

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