恐怖によってヘッジされた市場

抜粋

Bitcoinは主要なコストベース水準を下回って推移し、需要の枯渇とモメンタムの低下を示しています。長期保有者は強気局面で売りに動き、オプション市場はディフェンシブな姿勢が強まり、プット需要の増加と高水準のボラティリティが続いています。これは、持続的な回復に先立つ慎重な局面を示唆しています。

エグゼクティブサマリー

• Bitcoinは短期保有者のコストベースおよび0.85分位点を下回って推移し、モメンタムの減速と市場の疲弊感が強まっています。これらの水準を回復できない状況が続くことで、より長期のレンジ相場入りリスクが高まっています。
• 長期保有者は7月以降売却ペースを加速させ、現在は1日あたり22,000 BTC超に達しています。これは持続的な利益確定圧力となり、市場の安定性を損ねる要因となっています。
• オープンインタレストは過去最高を更新しましたが、センチメントは弱気に傾き、トレーダーはコールよりもプットを選好しています。短期的な上昇局面でも楽観視されず、ヘッジが優先されています。
• インプライド・ボラティリティは高止まりし、リアライズド・ボラティリティも追随して静穏な低ボラ局面が終焉しました。ディーラーのショートガンマ・ポジションが下落時の売り圧力を増幅し、上昇時の反発を抑制しています。
• オンチェーンとオプションの両データが慎重かつ移行期的な局面を示唆しています。市場回復はスポット需要の再活性化とボラティリティの沈静化にかかっています。

Bitcoinは直近の史上最高値から徐々に下落し、短期保有者のコストベース（約113,100ドル）を下回って安定しています。歴史的にこの構造は、弱い投資家が投げ売りを始める中期的な弱気局面の前兆となることが多いです。

本レポートでは、市場の現状の収益性を評価し、長期保有者の売却規模とその持続性を検証し、最後にオプション市場のセンチメントを分析して、今回の調整が健全なコンソリデーションなのか、それともさらなる疲弊の兆候なのかを判断します。

オンチェーンインサイト

確信の試練

短期保有者のコストベース付近での推移は、市場が直近高値付近で購入した投資家の確信を試す重要な局面です。歴史的に、ATH更新後にこの水準を下回ると、利益が出ている供給割合（Percent of Supply in Profit）は約85%まで低下し、15%以上の供給が含み損となることを意味します。

現在、このパターンは今サイクルで3度目の発生となっています。Bitcoinが約113,100ドルを回復できなければ、さらなる下落でより多くの供給が含み損となり、直近の買い手のストレスが増幅し、市場全体の投げ売りにつながる可能性があります。

ライブチャート

重要な閾値

この構造をさらに理解するには、短期保有者のコストベースを回復することが強気局面維持に不可欠である理由を把握することが重要です。Supply Quantile Cost Basisモデルは、0.95、0.85、0.75分位点をマッピングし、それぞれ5%、15%、25%の供給が含み損となる水準を示します。

現在、Bitcoinは短期保有者のコストベース（113,100ドル）を下回るだけでなく、0.85分位点（108,600ドル）も維持できていません。歴史的に、この閾値を維持できない場合、市場構造の弱体化を示し、より深い調整が0.75分位点（現在97,500ドル付近）まで進むことが多いです。

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需要の枯渇

短期保有者のコストベースおよび0.85分位点を3度目に下回る現象は、市場構造上の懸念を高めます。マクロな視点では、繰り返される需要の枯渇は、市場が再び強さを取り戻すために、より長いコンソリデーション期間を必要とすることを示唆します。

この需要枯渇は、Long-Term Holder Spend Volumeを分析することでより明確になります。2025年7月の市場ピーク以降、長期保有者の売却は着実に増加し、30日SMAは10,000 BTC（基準値）から1日あたり22,000 BTC超へと上昇しています。このような持続的な分配は、ベテラン投資家による利益確定圧力を示し、市場の脆弱性の主因となっています。

ライブチャート

需要枯渇による長期的な弱気局面リスクを評価した後、オプション市場に目を向け、短期的なセンチメントと不確実性の高まりの中で投機家がどのようにポジションを取っているかを分析します。

オフチェーンインサイト

オープンインタレストの上昇

Bitcoinオプションのオープンインタレストは過去最高値を更新し続けており、市場行動の構造的な進化を示しています。現物売却ではなく、投資家はオプションを活用してエクスポージャーのヘッジやボラティリティへの投機を強めています。このシフトは現物市場での直接的な売り圧力を低減する一方、ディーラーのヘッジ活動によって短期的なボラティリティを増幅させます。

オープンインタレストが拡大する中、価格変動は先物やパーペチュアル市場におけるデルタ・ガンマ主導のフローから発生しやすくなっています。これらのダイナミクスの理解がより重要になっており、オプションのポジショニングが短期的な市場変動を形成し、マクロやオンチェーン要因への反応を増幅する主導的役割を担っています。

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ボラティリティ体制の変化

10日の清算イベント以降、ボラティリティ環境は明らかに変化しました。インプライド・ボラティリティ（IV）は現在、満期全体で約48となり、2週間前の36～43と比較して上昇しています。市場はショックを完全に消化しておらず、マーケットメイカーは慎重な姿勢を維持し、ボラティリティを安売りしていません。

30日リアライズド・ボラティリティは44.1%、10日リアライズドは27.9%です。リアライズド・ボラティリティが徐々に沈静化するにつれ、IVも今後数週間で追随し正常化することが見込まれます。現時点ではボラティリティは高止まりしていますが、これは持続的な高ボラ局面の始まりというより短期的なリプライシングと考えられます。

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プットスキューの拡大

同様のテーマとして、過去2週間でプットへのスキューが着実に拡大しています。大規模な清算によってプットスキューは急上昇し、一時的なリセットを経て、現在は構造的に高い水準で安定しています。これは、プットがコールよりも高値で取引されていることを意味します。

過去1週間、1週間満期のスキューは変動が大きいものの高い不確実性ゾーンにとどまり、他の全ての満期も2～3ボラポイント分プット方向にシフトしました。この満期全体への拡大（テナーとも呼ばれる）は、慎重姿勢がカーブ全体に広がっていることを示します。

この構造は、短期的な恐怖を抱えつつも長期的な自信を維持しながら、下方リスクヘッジのためにプレミアムを支払う市場心理を反映しています。10月21日（火）の小幅なラリーでは、プットプレミアムが数時間で半減し、センチメントの敏感さが示されました。

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リスクプレミアムの転換

1ヶ月ボラティリティ・リスク・プレミアム（インプライドとリアライズドの差）はマイナスに転じました。数ヶ月間、インプライド・ボラティリティが高止まりし、リアライズドの動きが抑制されていたため、ショートボラトレーダーは安定したキャリーを享受していました。

しかし現在、リアライズド・ボラティリティが急上昇し、インプライドに追いついたことで、その優位性は消失しました。これは静穏な局面の終焉を意味します。ボラティリティセラーはもはや受動的なインカムに頼れず、相場の荒れた状況下で積極的なヘッジを強いられています。市場は静かな自己満足から、より動的かつ反応的な環境へとシフトし、ショートガンマポジションへの圧力が高まる中、実際の価格変動が再び顕在化しています。

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フローは依然ディフェンシブ

直近24時間にフォーカスし、オプションポジショニングの反応を観察します。107,500ドルから113,900ドルへの6%ラリーにもかかわらず、コール買いによる裏付けはほとんど見られませんでした。代わりに、トレーダーはプットへのエクスポージャーを増やし、より高い価格水準で実質的にロックインしています。

このポジショニングにより、ディーラーはダウンサイドでショートガンマ、アップサイドでロングガンマとなり、通常この構造はディーラーが上昇局面で売り、下落局面で売り圧力を増幅させるため、ポジショニングがリセットされるまで逆風が続きます。

プレミアムが物語るもの

Glassnodeの集計プレミアムデータをストライクごとに分解すると、同様のパターンが確認できます。120,000ドルコールでは、価格上昇とともに売却されたプレミアムが増加しており、トレーダーは上昇を売り、短期的な強さを一時的と見てボラティリティを売っています。短期利回り狙いのトレーダーは、インプライド・ボラティリティの急騰を利用してコールを売却し、上昇を追いかけていません。

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105,000ドルプットプレミアムを見ると、パターンは逆転しており、仮説が裏付けられます。価格上昇に伴い、105,000ドルプットの純プレミアムが増加しました。トレーダーは上昇のコンベクシティを買うよりも、下方リスクヘッジのためのプレミアム支払いを優先しています。つまり、直近のラリーは確信ではなくヘッジで対応されています。

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結論

Bitcoinの短期保有者コストベース（113,100ドル）および0.85分位点（108,600ドル）を下回る最近の調整は、需要の枯渇が進行していることを示しており、市場が新たな資金流入を呼び込めず、長期保有者による分配が続いている状況を浮き彫りにしています。この構造的な疲弊は、ネットワークが信頼回復と消化期間を経て供給を吸収するために、より長いコンソリデーションフェーズを必要とする可能性を示唆します。

一方、オプション市場も同様に慎重なトーンを反映しています。オープンインタレストが過去最高水準にあるにもかかわらず、ポジショニングはディフェンシブで、プットスキューが高止まりし、ボラティリティセラーは圧力を受け、短期的なラリーも楽観視されずヘッジで対応されています。これらのシグナルは、熱狂が後退し、構造的なリスクテイクが抑制され、回復がスポット需要の回復とボラティリティ主導フローの緩和に依存する、移行期の市場であることを示しています。

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