Taktik leverage mungkin adalah jalan keluar bug: pinjaman jaminan berlebihan dengan berbagai perspektif.

Penulis: danny; Sumber: X, @agintender

Fungsi peminjaman, yang tampaknya merupakan bisnis yang sangat “kuno”, di bawah operasi para dewa bug, spesialis arbitrase, dan gergaji keuangan, di web3 telah melampaui fungsi tradisional dalam menyelesaikan masalah likuiditas. Ia telah berubah menjadi kolam gelap yang mencocokkan berbagai kebutuhan dana, juga berperan sebagai alat untuk mengubah aset statis pengguna menjadi pendorong pertumbuhan eksponensial bursa, selain itu, juga menjadi senjata untuk menyerang protokol pesaing.

Hari ini kita akan melihat dari perspektif berbagai peran, tanpa mengikuti instruksi penggunaan, apa saja cara bermain tersembunyi yang bisa ditemukan?

I. Alkimia Retail: Pinjaman Sirkulasi

1.1 “Lego Uang” Sirkulasi: Mekanisme pinjaman sirkular

• Konsep Inti: Pengguna pertama-tama menyediakan suatu aset sebagai jaminan kepada suatu protokol pinjaman, kemudian meminjam aset yang sama, dan kemudian menyetor kembali aset yang dipinjam ke dalam protokol sebagai jaminan baru. Proses ini dapat diulang beberapa kali untuk membangun posisi yang sangat terlever.

Langkah-langkah umumnya adalah sebagai berikut:

1. Setoran: Pengguna menyetor 1000 dolar AS USDC ke dalam perjanjian.
2. Pinjam: Misalkan LTV aset tersebut adalah 80%, pengguna dapat meminjam 800 dolar AS dalam USDC.
3. Setor Kembali: Pengguna menyetor kembali 800 USDC yang dipinjam ke dalam protokol, pada saat ini total nilai jaminan mencapai 1800 dolar.
4. Pinjam Lagi: Pengguna dapat meminjam kembali 80% dari nilai 800 USDC yang baru ditambahkan sebagai jaminan, yaitu 640 USDC.
5. Pengulangan: Dengan menjalankan siklus ini berulang kali, pengguna dapat memperbesar total posisi mereka dalam protokol dengan sedikit modal awal, sehingga memperbesar eksposur imbalan yang mereka peroleh.

Di sini ada pengamatan menarik, titik harga “depegging” USDe di Binance pada 10.11 juga sangat berarti, harga turun hingga 0.91—0.86—0.75, semua ini sesuai dengan titik likuidasi pinjaman berulang (yang berulang 9 kali akan dilikuidasi di 0.91, 8 kali di 0.86, dan seterusnya)

1.2 Insentif Ekonomi: yield farming, airdrop dan hadiah token

Prinsip keuntungan dari strategi ini adalah bahwa imbalan yang dibayarkan oleh protokol kepada pihak peny存和借款（biasanya token tata kelola protokol）harus memiliki tingkat pengembalian tahunan (APY) yang lebih tinggi dibandingkan dengan biaya pinjaman bersih (yaitu suku bunga pinjaman dikurangi suku bunga simpanan). Ketika protokol menarik likuiditas melalui insentif token yang tinggi, tingkat pengembalian bersih dari pinjaman (suku bunga pinjaman - APY imbalan pinjaman) bahkan bisa lebih rendah daripada tingkat pengembalian simpanan (suku bunga simpanan + APY imbalan simpanan), sehingga menciptakan ruang arbitrase.

1.3 Leverage pada leverage: Perbesaran risiko

Strategi pinjaman berulang meningkatkan keuntungan, tetapi juga memperbesar risiko dengan cara yang non-linear.

• Risiko Likuidasi Terjadi Seketika: Posisi pinjaman berulang sangat sensitif terhadap perubahan pasar. Penurunan kecil dalam nilai jaminan (bahkan stabilcoin selama peristiwa decoupling), atau lonjakan mendadak dalam suku bunga pinjaman, dapat dengan cepat mendorong posisi yang sangat terleverase ini menuju batas likuidasi.
• Risiko Fluktuasi Suku Bunga: Suku bunga pinjaman adalah dinamis dan berubah. Jika tingkat pemanfaatan kumpulan dana melonjak karena permintaan eksternal yang meningkat, suku bunga pinjaman dapat meningkat tajam, dengan cepat menjadikan strategi pinjaman berputar tidak menguntungkan, bahkan menghasilkan selisih negatif. Jika pengguna tidak dapat menutup posisi tepat waktu, utang bunga yang terus menumpuk akan menggerogoti nilai jaminan, yang pada akhirnya menyebabkan likuidasi.

1.4 Dampak Sistemik dan Serangan Ekonomi

Pinjaman siklik tidak hanya menimbulkan risiko bagi pengguna individu, tetapi keberadaannya dalam skala besar juga dapat memberikan dampak sistemik pada protokol dan bahkan seluruh ekosistem DeFi.

• “Modal Tidak Efektif”: Beberapa pandangan beranggapan bahwa strategi ini memiliki sifat “parasit” karena secara artifisial melebih-lebihkan TVL protokol tanpa memberikan likuiditas yang nyata untuk kebutuhan pinjaman yang beragam.
• Risiko Penularan: Keruntuhan strategi pinjaman berputar yang terleveraj, terutama yang melibatkan pengguna “whale” besar, dapat memicu serangkaian likuidasi. Ini tidak hanya akan mengganggu harga pasar, tetapi juga dapat meninggalkan piutang buruk bagi protokol akibat slippage selama proses likuidasi, sehingga menimbulkan risiko sistemik.
• Serangan Ekonomi dan Strategi “Pill Poison”: Mekanisme pinjaman berulang juga dapat dimanfaatkan oleh pelaku jahat atau pesaing sebagai bentuk serangan ekonomi. Penyerang dapat menggunakan modal besar untuk membangun posisi pinjaman berulang yang besar di protokol target, secara artifisial meningkatkan tingkat pemanfaatan dan TVL-nya. Kemudian, mereka dapat secara tiba-tiba menarik seluruh likuiditas, menyebabkan tingkat pemanfaatan protokol tiba-tiba runtuh, suku bunga berfluktuasi drastis, sehingga memicu likuidasi berantai, merusak stabilitas protokol dan merugikan reputasinya. Strategi ini bertujuan untuk membuat protokol pesaing kehilangan daya tarik bagi pengguna nyata dengan cara menyuntikkan modal besar secara sementara lalu segera menariknya, mirip dengan pertahanan “pill poison” dalam keuangan perusahaan, tetapi di sini digunakan sebagai alat serangan.

Dua, Skrip Pembuat Pasar: Efisiensi Modal dan Likuiditas yang Terleverase

Market maker adalah peserta inti di pasar keuangan, fungsi utama mereka adalah menyediakan likuiditas untuk pasar dengan menawarkan harga beli dan jual secara bersamaan. Sistem pinjam-meminjam yang dijaminkan memberikan alat yang kuat bagi market maker untuk meningkatkan efisiensi modal mereka dan melaksanakan strategi yang lebih kompleks.

• Mendapatkan Stok Perdagangan dan Modal Operasi: Pembuat pasar biasanya perlu memegang sejumlah besar aset dasar (seperti token proyek ABC) dan aset penawaran (seperti stablecoin USDT) untuk dapat beroperasi secara efektif.
• Meminjam Token Asli: Salah satu pola umum adalah, pembuat pasar meminjam token asli (ABC) langsung dari kas proyek sebagai inventaris perdagangan.
• Melepaskan Nilai Modal: Pembuat pasar tidak perlu membiarkan token yang dipinjam ini menganggur, melainkan dapat menyimpannya di platform pinjaman DeFi atau CeFi sebagai jaminan, meminjam stablecoin. Dengan cara ini, mereka tidak perlu menginvestasikan seluruh modal mereka untuk mendapatkan stablecoin yang diperlukan untuk melakukan pembuatan pasar, sehingga secara signifikan meningkatkan efisiensi modal.
• Strategi Pemasaran Terlever: Pembuat pasar dapat membangun rantai leverage yang lebih kompleks untuk lebih memperbesar modal operasinya. Misalnya, seorang pembuat pasar dapat:

1. Meminjam token ABC senilai 1 juta dolar dari pihak proyek.
2. Menyimpan token ABC dalam kontrak pinjaman, meminjam 600.000 USDC dengan LTV 60%.
3. Gunakan 600.000 USDC ini untuk membeli aset dengan likuiditas tinggi dan LTV tinggi, seperti BNB.
4. Kemudian menyimpan BNB senilai 600.000 USD ke dalam perjanjian pinjaman, meminjam 480.000 USD USDC dengan LTV 80%.

Melalui proses ini, pembuat pasar memanfaatkan token ABC yang awalnya dipinjam, dan akhirnya memperoleh lebih dari 1 juta dolar dalam likuiditas stablecoin (600 ribu + 480 ribu), yang dapat digunakan untuk aktivitas pembuatan pasar di berbagai pasangan perdagangan dan bursa. Metode yang terleveraj ini meskipun dapat memperbesar pengembalian, tetapi juga secara signifikan meningkatkan risiko likuidasi, memerlukan pemantauan terhadap fluktuasi harga berbagai jaminan. Cara serupa juga ada dalam model leverage seluruh posisi, prinsipnya hampir sama, tidak akan dijelaskan di sini.

Tiga, Kantor Keuangan Proyek: Pendanaan Non-Dilutif dan Manajemen Risiko

Bagi proyek/tim, pengelolaan Treasury sangat penting karena langsung berkaitan dengan perkembangan jangka panjang dan kemampuan bertahan proyek. Pinjam-meminjam dengan staking memberikan seperangkat alat manajemen keuangan yang fleksibel bagi pihak proyek.

• Modal Operasional Non-Dilutif: Salah satu tantangan terbesar yang dihadapi proyek adalah bagaimana menyediakan dana untuk operasi sehari-hari (seperti membayar gaji karyawan, biaya pemasaran) tanpa merusak harga pasar token. Menjual sejumlah besar token dari treasury secara langsung di pasar terbuka akan menyebabkan tekanan jual yang besar, yang dapat mengakibatkan penurunan harga yang tajam dan mengguncang kepercayaan komunitas.
• Meminjam dan bukan menjual: Dengan menggunakan token asli yang ada di dalam wadah sebagai jaminan, pihak proyek dapat meminjam stablecoin dari protokol peminjaman untuk membayar pengeluaran. Ini adalah cara pembiayaan yang tidak menyebabkan dilusi, karena memungkinkan proyek untuk mendapatkan likuiditas yang dibutuhkan sambil tetap mempertahankan token asli mereka, sehingga mempertahankan potensi apresiasi token di masa depan.
• Maksimalisasi Pendapatan Aset Kas: Aset yang tidak terpakai di kas (baik token asli maupun stablecoin) adalah non-produktif. Pihak proyek dapat menyimpan aset-aset ini dalam kolam likuiditas protokol pinjaman DeFi untuk mendapatkan bunga atau imbalan protokol. Ini menciptakan sumber pendapatan tambahan bagi proyek dan meningkatkan efisiensi modal.
• Perdagangan OTC: Pinjam-meminjam jaminan juga dapat berfungsi sebagai alat untuk memfasilitasi perdagangan OTC yang lebih fleksibel dengan investor besar atau dana. Alih-alih langsung menjual token dalam jumlah besar dengan harga diskon, pihak proyek dapat mencapai perjanjian pinjaman terstruktur dengan pembeli: (pinjaman palsu, uang tunai nyata)

1. Pihak proyek menggunakan token asli mereka sebagai jaminan untuk mendapatkan pinjaman stablecoin dari pembeli (sebagai pemberi pinjaman).
2. Kedua belah pihak dapat bernegosiasi untuk suku bunga yang lebih rendah dan jangka waktu pembayaran yang lebih panjang, yang pada dasarnya memberikan keuntungan biaya bagi pembeli dalam memegang token.
3. Jika pihak proyek memilih “wanprestasi” (yaitu tidak membayar kembali pinjaman), pembeli akan mendapatkan token yang dijaminkan sesuai dengan ketentuan yang telah disepakati sebelumnya, yang setara dengan menyelesaikan akuisisi dengan harga tetap yang mungkin dengan diskon. Cara ini menyediakan solusi yang lebih tersembunyi dan terstruktur untuk perdagangan besar, sekaligus memberikan likuiditas instan bagi pihak proyek.

Risiko utama dari treasury ini adalah harga token aslinya. Jika harga token turun drastis, hal ini dapat menyebabkan jaminan di treasury dilikuidasi, yang tidak hanya akan mengakibatkan kerugian aset, tetapi juga akan melepaskan sinyal negatif yang kuat ke pasar, yang dapat memicu penjualan panik. Di dalamnya juga terdapat beberapa broker yang dengan sengaja memanipulasi harga, menyebabkan token treasury berpindah tangan.

Empat, Monetisasi CEX Vault - Memanfaatkan Pinjaman untuk Perdagangan dengan Leverage Tinggi

Model pinjaman CEX pada dasarnya mirip dengan bisnis simpan pinjam bank komersial tradisional. Logika dasarnya adalah: bursa membayar bunga yang relatif rendah kepada pengguna yang menyimpan aset (penabung/pemberi pinjaman), sementara mengenakan bunga yang relatif tinggi kepada pengguna yang meminjam aset tersebut (peminjam). Selisih antara keduanya (disebut sebagai Net Interest Margin, NIM), merupakan gross profit dari bisnis pinjaman.

Pada dasarnya, bisnis pinjaman CEX adalah bisnis manajemen aset dan liabilitas, bukan hanya bisnis biaya layanan sederhana. Keberhasilan atau kegagalannya bergantung pada kemampuan untuk mengelola risiko suku bunga (fluktuasi suku bunga), risiko kredit (default peminjam institusi), dan risiko likuiditas (penarikan besar-besaran oleh deposan) secara efektif, seperti bank tradisional. Namun, ini sebenarnya bukanlah titik keuntungan utama.

Pengganda Hebat—Bagaimana Peminjaman Meledakkan Pendapatan Perdagangan

Meskipun bisnis pinjaman dapat menghasilkan keuntungan langsung yang signifikan melalui selisih bunga bersih, nilai strategis terbesarnya dalam model bisnis CEX bukanlah kemampuan untuk menghasilkan keuntungan itu sendiri, tetapi sebagai katalis yang dengan cara eksponensial memperbesar sumber pendapatan inti dari bursa—biaya transaksi.

Misalnya:

Seorang trader yang memiliki 1,000u memutuskan untuk menggunakan leverage 10x. Ini berarti, bursa meminjamkan 9,000u kepada trader tersebut dengan dukungan dari kolam aset pengguna yang besar. Dengan demikian, trader dapat mengendalikan posisi perdagangan dengan total nilai 10,000u hanya dengan modal 1,000u. Pinjaman 9,000u ini adalah aplikasi paling langsung dari fungsi pinjaman bursa.

Biaya transaksi CEX dihitung berdasarkan total nilai nominal transaksi, bukan berdasarkan modal yang diinvestasikan oleh trader. Jadi, melalui transaksi leverage ini, bursa mengenakan biaya 9x lebih banyak.

Berdasarkan logika di atas, tidak sulit untuk memahami mengapa bursa umumnya antusias dalam menawarkan produk dengan leverage tinggi, seperti menawarkan kontrak berjangka permanen dengan leverage hingga 100 kali lipat atau bahkan lebih tinggi. Leverage yang lebih tinggi berarti trader dapat menggunakan modal yang lebih sedikit untuk menggerakkan volume perdagangan yang lebih besar, dan ini secara langsung berkontribusi pada pendapatan biaya transaksi yang lebih tinggi bagi bursa.

Ingat: Profitabilitas bursa berkorelasi positif dengan risiko yang ditanggung oleh penggunanya (level leverage).

Dalam perdagangan kontrak dengan leverage tinggi, ada fungsi peminjaman/jaminan yang ditambahkan di depan, sehingga variabel likuidasi di sini bukan sekadar x2, melainkan meningkat secara eksponensial —— ini lebih lanjut mengkonfirmasi ungkapan ini: bagi bursa, pelanggan yang paling menguntungkan seringkali adalah mereka yang terlibat dalam perilaku perdagangan dengan risiko tertinggi.

Kata Penutup

Melihat orang-orang di sini adalah orang yang memiliki takdir, saya tidak memiliki jawaban, sebaliknya saya memberikan kepada semua orang sebuah pertanyaan, jika Anda adalah seorang pembuat pasar/penyedia proyek/orang besar, bagaimana Anda akan menggabungkan dan menghubungkan trik di atas untuk memaksimalkan keuntungan Anda?

Perlu diketahui bahwa dalam lingkaran ini, identitas penyelenggara proyek/pembuat pasar/pemegang saham/trader tidak hanya dapat memiliki berbagai peran secara bersamaan, tetapi juga dapat saling bertukar dalam periode waktu yang berbeda —— Melebihi batas imajinasi identitas adalah langkah pertama untuk menemukan bug.

Lego sudah memberimu, apakah itu Menara Burj? Atau mobil balap Ferrari? Atau kastil sihir Harry Potter? Itu tergantung pada imajinasi kamu sendiri.