中心化資本如何操控去中心化市場？

第一章：偽裝權力：技術去中心化與權力中心化的悖論

現代 Perp DEX 的核心創新在於智能合約執行、鏈上透明度和用戶自主管理。這些技術優勢為其「去中心化」提供了防護外衣，然而，這層外衣往往掩蓋了更深層的權力集中現象。

1.1 權力集中陷阱：經濟模型與治理結構的隱性壟斷

雖然項目方聲稱由社群治理，但代幣分配從一開始就決定了權力結構的中心化。大部分治理代幣集中於創始團隊、早期投資人和 VC 手中，讓所謂的「民主治理」淪為少數大戶的表演。

更關鍵的是，流動性是 Perp DEX 的命脈，卻高度被專業做市商及機構 LP 壟斷。一般用戶難以在費用分潤和治理獎勵的「馬太效應」下與其競爭，高昂的提案成本更將小型投資人排除於治理門檻之外，讓民主成為一種幻象。

第二章：隱形之手：四重機制下的市場操控

中心化資本並非直接攻擊技術架構，而是透過建立結構性不平等機制，深度掌控市場與用戶。

2.1 壟斷：資本推動的寡頭市場格局

2025 年的 Perp DEX 市場呈現極高集中度：前四大平台（Hyperliquid、Aster、Lighter、edgeX）合計掌控高達 84.1% 的市場份額。

這種極端集中並非市場自然選擇，而是資本篩選與傾斜的結果。例如，Aster 在 TGE 後短期內取得近 10% 市場份額，其「空降式成功」充分證明背景與資本的決定性作用遠超技術創新。大型平台藉由規模優勢吸引更多手續費與資源，形成正向反饋循環，創造幾乎無法逾越的流動性壁壘。在融資環境惡化下，這種寡頭格局進一步固化，新項目生存空間幾乎被抹殺。

source：theblock

2.2 干預：雙重標準的治理與利益取捨

治理中心化最殘酷的體現是選擇性干預機制。Hyperliquid 的兩個經典案例清楚揭示了，當平台利益受威脅時，程序正義如何失靈。

平台並非單純選擇是否干預，而是選擇性地行使中心化權力，以確保自身利益結構不受威脅。用戶數千萬美元損失在平台眼中僅為「市場風險」，而平台潛在損失則需破壞去中心化原則來緊急救援。

JELLY 事件閃電干預：當 JELLY 代幣遭遇重大價格操控，直接威脅平台流動性與用戶金庫資金時，Hyperliquid 反應極為迅速。驗證節點快速達成緊急共識，繞過所有正常治理流程，直接發起鏈上投票並強制關閉獲利訂單，相關操控帳戶直接關停。平台解釋此舉為保護用戶金庫資金所必須，整個過程展現驚人執行力。

XPL 事件冷漠回應：對比之下，當操控者透過精心策劃的軋空操作在 XPL 市場獲利超過 4600 萬美元，造成空單用戶總損失約 6000 萬美元（遠超 JELLY 事件的 1100 萬美元損失）時，Hyperliquid 態度截然不同。

source：hyperliquid discord

平台於官方 Discord 回應：「XPL 市場經歷劇烈波動，但 Hyperliquid 區塊鏈依設計正常運行，並無任何技術問題。清算與自動減倉機制皆按公共協議執行，且因平台採用完全隔離的保證金制度，此次事件僅影響 XPL 頭寸，協議未產生壞帳。」

在這場資本盛宴中，操控者精準利用 Hyperliquid 平台的結構性弱點：

• 鏈上極致透明，讓操控者能精確計算所需資金與預期效果；
• 孤立的預言機系統使 XPL 採用獨立價格體系，操控者可在「圍城」內隨意操控價格，無需擔心外部交易所價格平衡壓力；
• 選擇未上線的「紙合約」代幣，無現貨交付壓制；
• 精準鎖定流動性最薄弱時機。

雙重標準的利益計算邏輯：這種截然不同的處理方式揭示了明確的利益計算公式：JELLY 事件威脅平台金庫，觸發干預；XPL 事件僅損害用戶利益且平台金庫未受損則選擇忽略。平台資金安全始終為首要，所謂去中心化原則僅在不威脅平台核心利益時作為裝飾。用戶 6000 萬美元損失被視為「市場風險」，而平台潛在損失則需破壞去中心化來緊急救援。

2.3 結構：協議級特權與流動性壟斷

source：hyperliquid

根據最新數據，Hyperliquid 總 TVL 達 5.12 億美元，其中協議金庫 HLP 占 4.29 億美元，占比 84%，形同協議的「影子央行」或「特權階層」。對比之下，所有 User Vaults 合計約 8300 萬美元，分散於數百個獨立金庫。

HLP 制度優勢深度解析

• 清算處理壟斷：HLP 享有獨特清算權，當槓桿倉位爆倉且訂單簿無法完全匹配時，HLP 以約 2 倍槓桿吸收剩餘倉位，並以做市策略逐步平倉。此機制不僅避免平台級聯清算，還將清算利潤直接分配給 HLP 持有人。相比之下，User Vaults 完全無法參與後備清算，僅限自訂交易策略。
• 費用分潤結構性優勢：HLP 從平台總交易量中固定抽取約 45% 手續費，提供與交易量正相關的穩定被動收入。2025 年上半年數據顯示，HLP 透過此機制獲得平台累計收入的重要份額，而 User Vaults 僅依賴 Leader 策略績效，無固定分潤權。
• 風險管理集體緩衝：HLP 以超過 4 億美元集體資金池實現風險共擔，鏈下策略優化進一步降低波動。數據顯示 HLP 波動率遠低於 BTC 的 45%，牛熊市皆能維持相對穩定，年化報酬率約 51%。User Vaults 則易受單一策略失效衝擊。

User Vaults 面臨的系統性約束

• 資訊獲取結構劣勢：User Vaults Leader 可取得的市場數據有限，無法如 HLP 般優先獲得訂單流或微觀結構資訊。HLP 協議級整合允許即時數據饋送，User Vaults 則依賴鏈上查詢，易受延遲影響。
• 執行效率技術差距：於 Hyperliquid 亞秒級環境下，User Vaults 明顯有時延劣勢，特別是高頻交易或套利機會。Leader 雖可鏈下調整，但鏈上執行要求限制響應速度，相較 HLP 基礎設施優先權更易錯失機會。
• 成本結構盈利壓力：Leader 收取 10-20% 管理／績效費，直接影響存款人收益，增加營運壓力，特別在波動市場中。HLP 無此類費用，僅以集體 PnL 共享收益。
• 透明度要求策略限制：鏈上執行要求所有持倉與交易公開，雖提升可審計性，卻限制策略靈活與保密。HLP 的「透明的不透明」設計（鏈下策略＋鏈上持倉）則較好平衡兩者。

這些機制優勢讓 HLP 成為平台「默認做市商」，占總 TVL 84%。User Vaults 營運約束導致多數 30 天 PnL 為負（-2.51% 到 -53.20%），TVL 僅占 16%。這種結構性差異不僅反映在收益，更顯示協議級與用戶級參與者間的隱性不平等。

2.4 滲透：CEX 資本的「換馬甲」遊戲與生態圍獵

Binance 帝國的觸角延伸

source：@ 0xZilayo & @ awesomeHunter_z X

鏈上偵探 @0xZilayo 與撸毛小狗 @awesomeHunter_z 深度調查發現：

近期爆紅的 aster 與 pancakeSwap 背後實為同一團隊操盤

核心控制錢包：0x2f43F3533b7218b2F986C15a403A4E52c263Bd35

控制網絡範圍：

• Aster Treasury 多簽合約：0xEf0791f8dF081c7e6374EE6e9F4c3aBA7C1b1852
• PancakeSwap：直接參與 CAKE 代幣的 mint/burn 操作
• Venus Protocol：BSC 鏈借貸協議多簽錢包控制者
• Aster 治理體系：代幣部署、空投、團隊錢包等核心環節

這不僅僅是「關聯」，而是同一操作團隊的多個項目

這也解釋了 CZ 近期頻頻為 Aster 站台的行為：這不只是投資背書，更是自家產品宣傳，Aster 本質上就是幣安系內部項目，CZ 推文屬於「左手倒右手」行銷操作。

人員網絡：幣安高管項目分工

source：@ _FORAB X

Aster 團隊構成：

• APX 團隊：原 APX Finance 核心成員
• Leonard：幣安 OTC 負責人，主導大宗交易與機構客戶

StandX 團隊構成：

• Aaron Gong：前幣安合約負責人
• Justin：前幣安合約總監

雙頭壟斷精密設計：

• 產品差異化：Aster 主打跨鏈多元，StandX 專注 BNB 生態深耕
• 風險分散：不同法律實體與技術架構降低監管風險
• 市場全覆蓋：無論誰成功，幣安皆為最終受益者

其他 CEX 的相繼布局

source：X 幣圈百科@ thegalxyone

各家 CEX 的 Perp DEX 佈局邏輯：

• MEXC → EdgeX：王奕宇領導下的 MEXC 以「小幣種之王」著稱，EdgeX 專注 ZK-Rollup 永續 DEX，技術路線呼應 MEXC 靈活上幣策略。EdgeX 為前高管創業項目，雙方實際仍緊密合作
• Bybit → Byreal：Bybit 長年深耕衍生品，Byreal 承襲其永續合約技術積累，藉「去中心化」包裝以規避監管
• HTX → SunPerp：孫宇晨的 HTX（原火幣）以波場生態佈局，SunPerp 利用 TRON 網絡低成本優勢，體現孫宇晨一貫「生態閉環」戰略
• Coinbase → Avantis：Armstrong 領導的 Coinbase 代表美國合規路線，Avantis 專注 RWA 永續合約，符合美國監管，透過 Base 鏈平衡技術與合規
• FTX → Backpack & Pacific：雖 SBF 已倒台，FTX 技術基因仍延續，前團隊分流至多個項目，Backpack 與 Pacific 可能承接部分 FTX 技術資產

CEX 佈局 Perp DEX 的動機

• CEX 戰略圖譜：自 Binance 投資 Aster 與 StandX、MEXC 孵化 EdgeX、Coinbase 佈局 Avantis，各大 CEX 核心動機一致：監管避險（以「去中心化」標籤）、市場份額保衛戰，以及捕捉下一代 DeFi 創新紅利。
• 殘酷現實：CEX 藉技術資源共享、統一做市網絡與流量互導，將用戶從 CEX 遷移至關聯 Perp DEX，實現用戶於同一資本集團生態內循環。所謂「去中心化」革命，很可能僅是傳統中心化勢力的「資本馬甲」遊戲。

第三章：終結意識形態之爭

「技術去中心化，權力中心化」已成 Perp DEX 行業新常態。

頭部平台在技術架構上遵循 DeFi 原則，但實際營運早已被 CEX 資本與少數寡頭深度操控。他們將去中心化敘事工具化，以追求效率與規避監管的雙重目標。

Perp DEX 賽道致勝關鍵，不再是意識形態信仰，而是誰能最有效平衡去中心化底層框架與中心化營運效率，並提供接近 CEX 級的卓越用戶體驗。對大眾市場而言，交易速度、資金效率與流暢度已超越對純粹去中心化理想的追求。

因此，未來競爭將聚焦於：誰能建立可持續的價值捕獲機制，並在「去中心化」掩護下，持續執行高效的中心化資本策略。

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